摘要：牛熊周期转换天然橡胶的自然生产规律决定，通常8-10年为一个行业经济周期。在上一年度的报告中，我们将2019-2020年推定为牛熊拐点到来的前后，疫情的发生加重了橡胶产业的供需失衡，将时间轴拉伸得更加漫长。所谓拐点并不是某个时间或价格节点，只有回顾历史才能确认，现在看来这个结论是有效的，天然橡胶已经从至暗之时中走出。
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供需关系优化近年来，天然橡胶基本面一直处在供强需弱库存高的尴尬境地，走势长期表现为底部形态。从供需平衡表来看，整体位于供过于求向再平衡的过渡状态。全球天然橡胶行业运行在本轮景气周期底部偏右侧的位置，目前供应增速(降幅)仍略高(低)于需求增速(降幅)，但已经从前些年严重的供应过剩回归供需关系的相对平衡。
主要趋势反转橡胶作为四大战略物资之一，大体上与全球经济增长呈正相关。今年全球公共卫生事件成为主要交易逻辑，但长远来看仍不改变橡胶行业乃至宏观经济的固有周期。剔除金融属性和风险情绪的因素，只有当供需关系转入紧平衡阶段，宏观经济和中观行业周期形成正向共振，才能够证实橡胶主要趋势反转上行的到来，而这将会留给我们一个巨大的想象空间
风险点：疫情形势不确定性；产区极端恶劣天气。
低点确立周期回归
2020年以来，沪胶期货价格在3月录得9360元/吨低点后持续震荡上行，一路突破10000、13000等重要压力位，直至冲击17000大关，回过头来看年内乃至本轮行业周期低点基本确立。亚洲三大天然橡胶期货交易所来看，2020年全球天然橡胶价格已经从年内低点大致上涨近50%。
天然橡胶由于其固有的自然生产规律无法改变，整个行业周期相当漫长，非常考验投资期限和耐心。全球天然橡胶行业正处于本轮景气周期底部偏右侧的位置，目前供应增速(降幅)仍略高(低)于需求增速(降幅)，但整体上从前些年严重的供应过剩回归供需关系的相对平衡。
产能基数见顶回落
天然橡胶生产国协会ANRPC统计显示，截至2019年全球天然橡胶种植面积和割胶面积尚且是保持增长的。从自然生产规律推算，即使排除天气和疫情等因素造成的阶段性减产，2020年全球天然橡胶供应端也会开始进入去产能周期。
从开割面积上看，上轮橡胶价格高峰在2010—2012年间引发大规模种植热潮，按照橡胶树最快7年开割的规律，2019年开始产量峰值刚刚到来。对开割面积进行核算的方法是，第n+1年开割面积=第n年开割面积+第n-6年新增面积-第n年翻种面积，由此推知各产胶国新开割面积的增加态势将保持到2020年。
新种面积增长趋势来看，2020年开始毫无疑问开割面积边际增速将会放缓，但由于橡胶旺产期为10年树龄以后，因此2020年后产能规模依然会相当庞大。保守估计，到2022年全球天然橡胶产量将会出现自然的负增长。
刚需托底终端回暖
剔除季节性因素，2020年天然橡胶下游轮胎和汽车市场需求总体保持稳定，甚至意外地稳中有升。
中国是最早大规模爆发疫情，也是最先全面控制疫情的主要经济体。在最艰难的时期，国内可观的汽车保有量以及对应的配套胎和替换胎支撑起刚需庞大的基数。随着二季度全面复工复产，前期被压抑的汽车轮胎需求产生报复性反弹。直至金九银十后，中国汽车市场产销量连续保持正增长。
目前内需已经基本恢复常态，且短期难有明显提升，未来下游需求增长空间将主要来自外销市场。可以说最糟糕的时期正在过去，但并不意味着短时间内会迅速恢复至疫情发生前的水平。在欧美疫情二次反弹的背景下，西方经济重启面临的核心难题是如何协调平衡复工和防疫，很可能结果是海外需求虽然在逐渐复苏，但是边际改善的速度会比较慢。此外，目前疫情在新兴市场国家高速扩散，这部分需求面临极大冲击，造成负面影响的规模不可轻视。整体而言，全球需求恢复常态很可能要等到明年。
全球橡胶产区概貌
世界天然橡胶的种植分布在亚洲、非洲、大洋洲、拉丁美洲等40多个国家和地区，其中亚洲天然橡胶产量约占全球总产量的93%，主产区为东南亚地区。包括泰国、印度尼西亚、马来西亚、越南乃至中国在内的13个国家组成的天然橡胶生产国协会(简称ANRPC)，担负了全球天然橡胶供应的90.5%。其中，泰国产量约占全世界的37%，印尼占比约为23%，再加上马来西亚和越南，四个主要产胶国比重高达80%左右。
泰国是当前世界最大的天然橡胶出口国，其总产量的80%用于出口，而中国是泰国橡胶最重要的消费市场。泰国、印尼和马来西亚是传统三大产胶国，拥有最为庞大的橡胶林种植规模；越南、柬埔寨等新兴产胶国近年迅速崛起，保持更高的产量增速。这些国家对全球天然橡胶供应举足轻重，其产地情况需要重点关注。受限于地理位置和物候条件，中国天然橡胶产量最高时仅占全球总产量的6%左右，但仍不失为ANRPC的一员。
割胶作业季节规律
天然橡胶在供应端具有农产品属性，每年周期性地经历开割季和停割季，不同产区开停割时间不同。把握橡胶的季节性规律，需要明确各大产区的物候时令。
泰国天然橡胶种植区域分布较广，有南北方的区别：泰国北部产区4月中旬即可开割，割胶期延续到来年的2月；泰国南部产区5月初进入割胶期，于次年2月中旬停止割胶。由于地理差异，印度尼西亚物候期和其他产胶国相差较大，通常在12月中旬开始割胶，并一直持续到来年的10月甚至11月。马来西亚与泰国南部的开停割时间相仿，越南与泰国北部生产周期基本相同。
中国天然橡胶产区主要集中在云南和海南地区：云南通常在3月中下旬陆续开割，停割时间在11月中旬；海南则要等到4月开始割胶，相应地停割时间延长到12月中旬至年底；国内割胶期一般为8个月左右。
东南亚及周边地区是世界天然橡胶主产区，以泰国、印度尼西亚、马来西亚以及越南为主，四国天然橡胶产量可基本代表全球供应水平。按照上述规律，四季度ANRPC成员国天然橡胶总产量达到年内高位，目前除印尼进入减产期，其他主产区正在走向旺季产量峰值。
全年减产大局已定
2020年对全球天然橡胶生产而言是殊为不利的一年。受新冠疫情爆发、物候条件恶劣和割胶劳工不足等问题影响，前三季度东南亚天然橡胶主产国产量均出现不同程度的同比下滑。
天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新报告显示：2020年9月，东南亚主产区天然橡胶产量约为104.93万吨，同比增长5.2%，环比增长2.68%；1-9月天然橡胶总产量为779.71万吨，比上年同期下滑7.3%。分国别来看，前三季度泰国天然橡胶累计产量下降2.04%，印度尼西亚下降13.18%，马来西亚下降11.54%，越南下降5.06%，印度下滑3.31%。国内产区来看，9月中国天然橡胶产量约为11.14万吨，同比下滑2.7%，环比增长11.4%；1-9月国内天然橡胶总产量为42.65万吨，累计同比下滑19.4%。综上统计数据，可见全球天然橡胶供应过剩的长期利空正在发生实质性扭转。
诚然，ANRPC乃至各大权威机构发布的数据普遍具有一定滞后性，但天然橡胶基本面前后具有连续性，不太可能受短期因素扰动而扭转，从各时间节点的静态数据观察长期趋势的动态发展方向，对大级别交易具有重要的指导意义。
天气恶劣物候极端
2020年以来，气候异常引发的极端恶劣天气是导致天然橡胶供应释放低于预期的主要不确定性因素。回顾今年主产区物候条件，上半年东南亚受到持续干旱天气影响，8月进入雨季后降雨连绵不断，全年天然橡胶原料产出不畅，产量出现明显回落。
按照通常的季节性规律，4月宋干节(泼水节)过后，泰国产区即开始新一轮割胶季，但今年热季延长导致泰国橡胶低产期变得更久。泰国南部地区集中了该国59.8%的天然橡胶产量，今年春季降水量许久未达到适宜开割的标准，造成原料产出释放缓慢。旱情不仅对上半年橡胶树割胶形成不利条件，而且持续的干旱天气也增加了胶林的养护难度，使得橡胶树对病虫害的抵御能力降低，在相当长的一段时间内制约胶水的产量，甚至对胶林生长周期造成不可逆的损害。
春夏季干旱结束后不久，东南亚又迎来雨季洪涝灾害多发期，今年的割胶工作可谓是水深火热。泰国自进入雨季后降雨持续频繁，7-9月先后遭遇森拉克、海高斯、巴威、美莎克、红霞等台风侵袭，多个地区出现暴雨和洪水等极端恶劣天气。马来西亚和印尼雨水同样过度充足，越南也经常受台风光。台风和强降雨带来洪涝等次生灾害，导致产区割胶不畅和运输受阻，原料产出明显受到抑制。
虽然东南亚主产区在11月开始进入割胶旺季，但新胶提产进程不及预期，产量季节性增长也将有限，难以抵补全年减产的亏空。鉴于主产区供应严重不足，货源紧张采购困难，泰国橡胶供应商有意控制销售节奏，货源优先提供长约订单，乳胶控单限量出售。产区人士表示，即使物候条件天公作美，但由于割胶工人不足，橡胶产量亦难迅速大幅提升。产量旺季不旺的预期下，亚洲天然橡胶市场供应偏紧格局将会延续，没有理由认为供应会出现报复性反弹。
疫情加剧人手短缺
天然橡胶产量长周期上取决于割胶面积变化，短期取决于生产和市场要素，排除天气等不可控项，劳动力价格对割胶积极性影响较大。相对其他农产品，橡胶树属于粗放管理，种植后正常只需锄草施肥等基本维护，因而割胶人工费用是最主要的生产成本，胶园主雇佣割胶工人对原料收购价款的分成比例通常为6:4或5:5。
从泰国产区了解到的情况是，由于橡胶种植业长年不景气，收入偏低导致专业的割胶工人大量流失。泰国从事割胶作业的劳动力日渐紧缺，部分橡胶园面临找不到割胶工人的尴尬局面，主要依靠来自缅甸、老挝和柬埔寨等国的外来劳工。今年发生的疫情对原料产出本身影响相对较小，但泰国严格的防疫封锁政策阻碍外籍劳工流入，加剧了割胶人工不足的问题。
近十年的橡胶熊市造成群体性和区域性的农民减收，胶园弃割弃管、割胶工人流失等现象抑制了产量增长。价格长期低迷形成的供应端陷阱，阻碍了天然橡胶生产的源头，传统的劳动力密集型行业遭遇用工荒，市场产能出清的自然调节为胶价上涨提供了可能性。
国内橡胶种植情况
中国天然橡胶种植面积超过1700万亩，主要分布在云南、海南及广东局部地区。和东南亚不同，中国天然橡胶产区通常在3月底至4月初开割，10月产量达到年内高点，12月之后产量快速下滑并逐步进入停割期。国内产区今年开割普遍推迟约两个月，受干旱、白粉病、疫情等复杂因素影响，全年减产结局已定。
云南产区天然橡胶产量水平比较稳定，占全国的50%以上，其中90%集中在西双版纳地区。云南产区单产较高，胶林平均亩产在100—110公斤，处于开割期的胶林亩产超过200公斤。云南农垦重视橡胶树的施肥等田间管理，保养得当的橡胶树一般可以割胶35—40年。海南地区橡胶树种植面积约800万亩，其中开割面积588万亩，平均单产约为80公斤/亩。海南橡胶种植条件较差，由于台风频繁侵袭和土壤肥力较低，阻碍橡胶产量的提高。
今年中国天然橡胶产区同样命运多舛。年初受疫情影响，胶林前期缺乏维护，春季高温干旱和白粉病爆发，令国内产区橡胶树新叶生长推迟，导致大规模推迟开割，云南和海南主产区普遍推迟50-60天左右。进入6月以后产区陆续开割，但因胶工短缺、胶价低迷等原因，新鲜胶水释放缓慢。进入三季度，云南连续降雨天气阻碍割胶作业，原料产出速度仍然不畅。9月底开始，云南天气逐渐趋于正常，产区原料释放稳定，但11月中下旬云南面临停割，即使加工厂满负荷开工，也难以弥补整个二、三季度损失的产量。海南产区受台风天气影响原料产出稀少，大厂高价抢购胶水，民营橡胶加工厂原料收购不足。
在一系列不利因素影响下，卓创预计2020全年中国天然橡胶产量在70万吨附近，较去年的81.5万吨减少约15%。此外，疫情刺激医用手套需求令浓缩乳胶热门抢手，加工厂生产利润可观，大量分流产地全乳胶原料，尤其是海南地区胶水基本都用于浓缩胶乳的加工生产。国内天然橡胶供应端来看，物候异常叠加浓乳分流原料，预计今年交割全乳减产约8-10万吨，同比下滑30%左右。虽然中国产量变化相对ANRPC总量并不显著，但橡胶期货价格能够大幅上涨，离不开国内原料和交割品供应短缺的支撑。
供需双降大势所趋
全球公共卫生事件对天然橡胶供应和需求的影响是不对称的。即便在防疫封锁最严的时期，泰国政府宣布宵禁尚且对胶农割胶网开一面，但疫情对橡胶下游汽车轮胎需求造成的打击却是实打实的。
根据天然橡胶生产国协会(ANRPC)的初步统计数据和对年内剩余时间的预估，报告预计，2020年全球天然橡胶产量为1314.9万吨，比上年下降4.9%，略低于上期报告的预测值(1319.5万吨或下降4.5%)；2020年全球天然橡胶消费量为1254.4万吨，比上年减少8.9%，同样低于上期报告的预测值(1275.4万吨或减少7.3%)。
综合来看，ANRPC再次下调并维持了2020年全球天然橡胶供需双降的基本观点，供需关系变动的预期被市场消化的比较彻底。剔除疫情的影响，全球天然橡胶下游需求整体进入低速增长期，不过刚需也没有多少可压缩的空间。
轮胎产业结构调整
疫情扩散重创全球经济，虽然包括轮胎制造业在内的工业生产随着经济复苏有序恢复，但对橡胶轮胎产业链的冲击和改变可能是不可逆的。
包括普利司通、固特异、马牌和米其林在内的世界顶级轮胎企业现象级的产能萎缩绝非偶然独立事件，而是行业周期下行决定的。汽车轮胎产业结构转型的主要原因是，疫情造成全球需求正在急剧下降，欧美市场缺乏增长预期，并且亚洲轮胎制造商使得竞争越来越激烈。作为逆境求存的对策，头部轮胎制造商纷纷关闭工厂，其运营模式基本相仿，即调整产品结构，尽可能压缩成本、节省开支，主要生产价值更高的轮胎产品，逐渐淘汰落后不赚钱的产能。这就注定了轮胎企业投资日趋谨慎，一般仅在工厂升级方面进行一定的投资，不会轻易新建工厂扩大产能。从目前的全球经济以及轮胎市场来看，未来几年将是全球轮胎行业的大调整期，整合、关闭、重组、裁员等措施将会络绎不绝，天然橡胶下游直接需求以维持稳定为主。
国内橡胶轮胎工业发展态势整体好于海外，但在宏观和行业周期的大环境下亦难独善其身。年初疫情重创工业生产秩序，好在中国最早全面控制住疫情，二季度随着复工复产的全面推行，轮胎行业开工率迅速回升。就近期轮胎市场运行状况而言，预计轮胎厂开工负荷将呈稳中微调态势。各厂家订单仍较为可观，可排产量相对理想，开工暂无走低预期。在前期连续出货的带动下，整体库存水平并不高，考正常供应市场及年前备货需求，轮胎企业将对库存有所补充，产量亦难降低。尽管有疫情二次反弹和供暖季环保限产预期，中国轮胎行业尚可维持较低的正增长态势。
海外疫情严重拖累轮胎需求，贸易商订货量不足，是年底轮胎出口不被看好的主要原因。尽管欧美疫情二次扩散和部分地区再度封锁，但全球橡胶轮胎产业链很难被阻断，外销市场或将保持一定韧性，中国轮胎整体出口情况同样不会雪崩。二季度至今，国外疫情延续的时间较长，但人们总归要生产生活，边际上难再有太大冲击，对实际需求影响较为有限。综合市场情况，预计中国轮胎出口同环比仍将实现正增长，只是增速将放缓。随着外围宏观环境的不确定性降低，后市中国轮胎外贸情况整体料将较为稳定，至少对天然橡胶需求不会构成重大利空。
国内汽车产销尚佳
在经历了疫情的沉重打击后，中国汽车市场出现明显回暖迹象。4月国内疫情防控形势逐步好转，政府一系列鼓励消费政策的推出，汽车行业产销回暖顺应整体形势。
国内防疫得力对汽车消费起到了积极的推动作用，市场弥补了前期疫情被压抑的订单需求。中国汽车产销量从二季度开始释放，甚至一举逆转了汽车市场持续21个月的同比下降颓势。中国汽车工业协会发布的数据显示，截至最新统计，全国汽车市场总体延续同比增长态势。10月中国汽车产销分别达到255.2万辆和257.3万辆，同比增长11%和12.5%，环比增长0.9%和0.1%，疫情过后汽车产销已经连续7个月实现正增长。今年前10个月，国内汽车累计产销量分别为1951.9万辆和1969.9万辆，比上年同期下降4.6%和4.7%，虽然全年汽车销量下滑的结果在所难免，但降幅逐月持续收窄实为利好消息。
具体细分市场来看，商用车销量增速仍好于乘用车，是橡胶—轮胎—汽车产业链终端消费最主要的支撑。10月全国重卡市场销售各类车型约12.9万辆，虽然环比下降14.3%，但同比大幅增长41%。10月重卡销量如期再创新高，年初迄今已有7个月刷新同期历史纪录。1-10月重卡行业总共销售了136.5万辆，事实上前三季度累计销量就已超过去年全年的117万辆。金九银十收官之后，预计2020年重卡销量将冲击150万辆甚至更高的纪录。
中国重卡市场持续增长的驱动力主要来自以下几个方面：国三柴油货车提前淘汰的政策全面实施，为今年重卡市场发展创造了最大的红利；各地治理超载超限的政策力度不减，对国道及中短途支线治理趋严，催生出大量购买合规标载重卡和轻量化重卡的需求；疫情迫使基建工程项目工期递延，令工程车需求旺季同步后移；高速公路采取按轴收费政策，引导重卡车型结构改变等。
从行业动态来看，年内全国乘用车和商用车产销将继续保持增长，对橡胶的利好支撑将会延续。目前可以说主要依靠卡车全钢轮胎产业带动整个橡胶行业的利润增长，未来应重点关注重卡市场的产销量情况，作为天然橡胶终端需求走势的重要决定因素。在上游东南亚供应旺季来临之际，中国终端消费市场的稳定向好，就是维持天然橡胶市场平衡的定心丸，新胶产出提升不及预期以及国内汽车轮胎市场的上佳表现，使得橡胶供需矛盾得到根本改善。
医用手套催生需求
长久以来，天然橡胶下游需求的70%以上用于轮胎制造业，其他方面用量并不显著。然而今年全球公共卫生事件引起天然橡胶供需结构改变，使得汽车轮胎行业陷入危机，但刺激医用橡胶手套的需求异军突起。根据业内预计，2020-2021年，全球乳胶手套市场总值将分别增长16.0%和14.9%；2020-2027年，全球乳胶手套市场总值将以年均12.6%的速度增长，进而持续拉动浓缩胶乳需求。
天然橡胶下游需求结构正在改变，反馈到供应端引发胶种排产和原料分流的明显变化。天然橡胶生产流程为：在产业链的源头，胶农割胶获得原料后，大多直接出售鲜胶乳；临近种植园的橡胶加工厂向胶农收购鲜胶乳，并将其加工为浓缩胶乳、胶片或胶块等中间产品；也有部分胶农自行将鲜胶乳加工为浓缩乳胶以获得更高的利润。由于天然乳胶是生产乳胶手套的基础原料，一定时期内浓缩胶乳将成为泰国最主要的橡胶产品之一。
过去泰国天然橡胶生产主要集中在STR及RSS等级橡胶，被用作制造汽车轮胎的原材料。随着今年橡胶手套需求激增，驱使橡胶生产商将其产能转移到用于制造橡胶手套的乳胶。今年泰国乳胶产量预计将占天然橡胶总产量的30%，而去年这一比重仅为20%。马来西亚是全球规模最大的乳胶手套生产国，在不接受新客户订单的情况下，手套加工厂订单早已排至明年，极大刺激了天然乳胶的需求。
尽管新冠疫苗已经成功研发并即将应用，考虑到全球健康产业的发展，主要经济体步入老龄化社会，以及发展中国家公共卫生体系质量标准的提高，长远来看全球对乳胶手套的需求将保持增长。浓缩胶乳需求随乳胶手套订单增长，而且市场上浓缩胶乳的竞争并不激烈，大多数橡胶产品仍是低质量且无法替代浓缩胶乳的杯胶。未来全球天然橡胶产量平均增长率也可能低于乳胶手套需求增速，从而继续令橡胶价格保持强势。
疫情影响梳理概括
2020年以来，全球公共卫生事件对天然橡胶下游需求的影响梳理如下。
2月初，公共卫生事件爆发造成中国企业普遍推迟复工时间，工厂关停、物流受阻，对包括轮胎在内的制造业生产、运输、用工都造成极大冲击。3月疫情在全球扩散，4-6月宏观经济触底，对中国橡胶轮胎行业进口上游原材料，以及向海外市场出口产成品的影响开始集中显现。国外主要经济体几乎停摆，出口贸易萎缩，订单不足造成国内企业再次陷入停工或半停工状态。7-9月全球经济恢复性增长，各国推出空前的大规模财政、货币和监管措施，维持居民部门的可支配收入，保障企业的现金流。在市场恢复性增长的阶段，最早全面控制住疫情的中国走在经济复苏的前列。进入四季度，宏观回暖进程不及预期的情况下，又面临冬季疫情二次爆发的风险，经济复苏的成果岌岌可危。不过新冠疫苗的研究实验捷报频传，预计2021年全球市场普遍开启经济反弹模式，天然橡胶行业将在机遇与挑战并存中逐渐走上正轨。
现货库存走势分化
天然橡胶库存变化是中期市场的风向标和长期趋势的定盘星。2020年迄今，中国天然橡胶现货库存结构呈明显的分化走势，表现为保税库存维持稳定而一般贸易库存较多累积。年内青岛地区天然橡胶库存具有两大特点：库存总量不断攀升；保税库存与一般贸易库存两极分化趋势加剧。
保税库存以美金标准胶进口货源为主，多用于生产出口用轮胎产品，适应山东轮胎企业进料加工的外贸模式。虽然今年东南亚主产区供应萎缩，标胶进口量偏低，且很大一部分属于20号胶的报入仓单，但是保税库存并没有较往年同期出现明显去化，主要还是欧美出口市场消费疲弱，轮胎出口订单跟进不足的原因。
一般贸易库存多为人民币混合胶，进口驱动主要来自期现非标套利。中国经济最早从疫情中恢复，内需反弹刺激混合胶进口，尽管物流运输因疫情一度陷入停滞状态，但进口混合胶船货到港受到的阻碍相对较小，从而造成一般贸易库存的持续攀升。套利商通常锁定1—3个月后的混合胶船货，随着下半年期现价差逐渐收窄，套利商会开始逐步减仓，最终全年剩下的所有套利盘将集中在09与11合约上平仓。在国内需求没有明显增量的情况下，货源多在贸易商间轮仓或换货，大量流入现货市场的库存难以得到真正消化。
综合青岛地区天然橡胶库存来看，保税现货库存与过去两年基本持平，但一般贸易库存明显高于同期水平且尚未出现去库迹象，橡胶库存总量仍然相当庞大且难以去化。基于供需平衡表推算，预计今年国内橡胶社会库存将会达到150万吨左右，较2019年增长15万吨。经历19年的小幅去库后，疫情爆发导致世界范围内橡胶库存再度明显累积，2020年全球天然橡胶库存预计会增加至366万吨，创历史新高。天然橡胶现货库存积重难返将是未来一段时间的常态，因此天然橡胶市场逻辑就在于供应和需求谁相对恢复更快的问题。
仓单减量核心逻辑
今年天然橡胶开启的大幅上涨行情，供需关系改善是基础，拉尼娜天气炒作是诱因，而全乳仓单减量则是核心逻辑。
早在2019年交易所老胶仓单集中注销后，天然橡胶仓单库存大幅下降至不足17万吨，为2016年以来同期最低水平。由于新胶产出迟迟未能放量，新注册入库的天然橡胶总量有限，导致交易所仓单库存在2020年大部分时间处于22-23万吨左右，约为近年同期数据的一半。根据交易所公布的数据，在全部仓单中约有19万吨的老胶仓单在11月到期，强制注销后仓单数量将断崖式锐减。1月合约上的新全乳仓单量仅有6-7万吨，较去年同期减少45%左右。按照5年均值估算，到年底前将新增6万余吨的新胶仓单(2020年以后生产)，盘面仓单数量也仅有10万上下。
一般来说，每年符合上期所标准的天然橡胶交割品数量在35-40万吨左右，这些货源绝大部分会先进入期货市场形成仓单，然后按照规定到期注销流入现货市场。由于今年前三季度橡胶期货升水同比较低，且上半年期货价格绝对值过低，导致入场套保积极性较差。随着天然橡胶期货价格攀升和基差走阔，新胶仓单将会陆续进入期货市场，隐性库存将会转化为显性库存。
按照往年经验来看，四季度全乳新胶入库量要高于其他月份，主要是因为国内产区经过三季度的雨季后，10-11月全面向旺产季过渡，橡胶原料产出季节性放量。不过，今年割胶作业严重遇阻，加剧了货源供应偏紧的问题，四季度SCRWF产量难以如期有效提高。从国内橡胶生产情况来看，尽管季节性回升带来一定增量，全年交割品库存锐减已经板上钉钉。既然全乳仓单矛盾没有得到解决，交割品数量不足的主要逻辑仍未改变。
进口从疫情中恢复
中国天然橡胶对外依存度高达85%，国内产量相对较少，大部分消费需要依赖进口。尽管沪胶交割品以国产全乳胶为主，但进口混合胶和标准胶分别是制造内销和外贸轮胎的主要原料，因而进口量很大程度上反映出市场真实供应水平。2020年前期，橡胶进口贸易受到疫情的一定冲击，不过全年来看，中国天然橡胶进口量与市场正常供需关系基本相符。
泰国、印度尼西亚和马来西亚是我国狭义上天然橡胶的主要进口来源国，而中国进口量最大的胶种混合胶的主要进口来源国是泰国、越南和马来西亚。尽管今年存在疫情这一重大扰动因素，但进出口仍反映出未来产胶国演变的趋势。泰国、印尼和马来西亚三大传统产胶国天然橡胶产量增速放缓，新种植和翻种的此消彼长导致开割面积滑坡，但存量仍然十分庞大。以越南、柬埔寨及个别非洲地区为代表的新兴产胶国天然橡胶产量和出口逐年递增，在市场中占据一席之地，不过基数尚显不足。
中国是天然橡胶消费大国，约占全球总使用量的40%，绝大部分需要从海外进口。天然橡胶生产国协会(ANRPC)数据显示，2020年1-10月，中国累计进口天然橡胶超过450万吨，反而比去年同期增加58.7万吨。中国车市走出低谷，带动汽车轮胎产销回升，显著提振了终端消费，是撬动橡胶进口需求的重要原因。尽管今年中国天然橡胶进口量无视疫情不降反增，但考虑到东南亚主产区旺季不旺，后期船货到港情况或不及往年。
RCEP影响关税政策
包括中国在内，东盟十国及日本、韩国、澳大利亚、新西兰15个国家正式签署《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)，标志着全球规模最大的自由贸易协定正式达成，有利于实现区域内高水平的贸易自由化。RCEP15个成员国2019年人口规模22.7亿，GDP26万亿美元，出口总额5.2万亿美元，占全球总量约30%(体量高于USMCA、CPTPP)，RCEP自贸区有望推动中国形成双循环的发展格局。RCEP经过八年谈判正式落地后：90%的货物贸易将实现零关税，中日首次达成双边关税减让安排；统一的原产地规则，允许在整个RCEP范围内计算产品增加值；拓宽了对服务贸易和跨国投资的准入；增加了电子商务便利化新规则。
从2019年中国行业进口结构来看，进口金额占比居前的行业为电气机械设备及其零件、电视，机械设备，光学、精密仪器，矿石矿物、钢铁、铜、也包括天然橡胶。中国是全球最大的天然橡胶进口国，进口依赖度高达85%左右，进口来源主要有泰国、马来西亚、印度尼西亚、越南、缅甸、老挝和柬埔寨等，均为RCEP成员国。泰国是中国最重要的天然橡胶购买渠道，进口量占比超过一半；来自马来西亚和印尼的天然橡胶进口量占比由20%下降至10%左右；来自越南等新兴产胶国的货源占比逐渐上升，但尚未超过8%。
中国每年需要进口数百万吨天然橡胶，然而历史遗留的关税问题经久未决，中国和印度是世界上为数不多对天然橡胶征收关税的国家。中国橡胶工业协会一直在呼吁降低天然橡胶进口关税，但目前中国对天然橡胶进口仍然执行较高的关税。
从前中国天然橡胶进口是存在配额的，2004年以后取消了天然橡胶关税配额制度，但烟片胶和标准胶的进口税率提高到20%，2007年引入从量税和从价税从低的机制。根据国务院关税税则委员会2019-2020年执行的进口暂定税率等调整方案，天然及合成橡胶等原材料的进口关税税率如下：40011000天然乳胶税率为10%或900元/吨；40012100天然橡胶烟胶片税率为20%或1500元/吨；40012200技术分类天然橡胶(TSNR)税率为20%或1500元/吨，均从低计征。
在天然橡胶征收高关税的背景下，混合胶及复合胶这类具有本土特色的橡胶品种便应运而生。2009年中国对东盟国家进行不同幅度的降税，除了越南维持5%之外，泰国、印尼、马来西亚等国协定税率降至0%。由于混合胶和复合胶在东盟协定的零关税项目下，国内轮胎制造业为规避关税，不得不采用这类质低价高的原料生产汽车轮胎，严重阻碍了行业高质量发展。
此后随着政策的沿革，中国混合胶和复合胶进口趋势此消彼长。2015年实施的复合橡胶通用技术规范，规定复合橡胶中生胶含量不应大于88%。中国复合胶进口量从此一蹶不振，混合胶取而代之成为进口的主力品种。2019年海关总署发布关于明确税则号列40028000项下混合胶归类认定的通知，海关对混合胶进口认定标准的调整导致混合胶进口量阶段性萎缩，不过实际通关放行无虞令混合胶进口再度崛起。即使2020年橡胶市场受到疫情冲击，零关税的混合胶在前三季度的表现仍大放异彩，进口规模远超天然乳胶和标准胶。
RCEP已经正式签署，接下来各成员国将谈判和落实关税问题，自贸区有望在数年间取得重大阶段性建设成果。随着协定关税减让相关工作的展开，未来中国存在顺势下调甚至取消天然橡胶进口关税的可能。如果中国天然橡胶进口关税逐渐下降为零，下游轮胎行业失去了避税需求，质次价高的混合胶相对标准胶没有竞争优势，终将退出橡胶市场的历史舞台
当然，零关税假设短期对中国本土天然橡胶产业会产生一定的冲击。上期所全乳胶期货为完税交割，上期能源20号胶期货为保税交割，关税政策主要对前者造成影响。不过长期来看，打破关税壁垒将有利于矫正内外盘异常的价差，修复国产全乳胶现货价格偏高的问题。RCEP协定的签署有利于天然橡胶行业健康发展，关税下降或减免可进一步促进橡胶贸易往来，提高市场价格形成机制的有效性。以上为基于市场的合理推演，最终结果应以海关总署官宣为准。
期现基差趋于回归
中国天然橡胶市场长期存在期货交割标的和现货流通标的不匹配的问题。由于全乳胶与混合胶的应用领域不同，仓单难以流入现货市场，橡胶期货与现货定价体系由此分离。
目前的沪胶期现套利方案中，可交割的全乳胶在天然橡胶下游需求量占比较小，非标套利成为主流的套利模式，现货标的包括混合胶和越南3L等。随着供大于求的矛盾不断激化，橡胶品种的期限结构长期表现为远月高升水。
近年来沪胶远月升水在2000元/吨左右，2017下半年一度达到3000元/吨以上，刺激非标套利活动异常活跃。套利行为由价差引发，随着价差收窄和盈利空间压缩，内外盘强弱结构改变，对进口产生一定抑制作用。贸易商非标套利造成库存被动囤积的现象正在被遏制。
随着时间推移和市场完善，异常的价差长期不回归是没有道理的。沪胶期现价差高位回归虽较为缓慢，近三年来也逐步收敛至1000元/吨附近，预计未来全球天然橡胶供需关系和价差结构将持续修复。
远月升水逐渐收敛
新全乳胶注册仓单一般对标01合约价格，跟随远月对近月保持高升水，导致每年最后一个主力09合约的交割压力都非常大，同时造成每年新胶上市的01合约大幅跳空高开的现象。
天然橡胶期货合约的设计令09合约具有天然的空头属性：在09合约交割前2个月左右，投资者进行空09多01反套，将9-1价差大幅拉开；随着交割日的临近，投资者出于期现回归的逻辑做空9-1价差，等待价差回归获利。
2017年9-1价差最大时一度高达3450元/吨，2018年迄今逐渐向1000-1100元/吨收敛。今年9月合约面临的仓单压力明显偏小，提前走完了交割逻辑，因老仓单到期注销带来的下行压力亦不明显。后续1月合约上的新胶价值回归正常，预计沪胶9-1价差中包含的新老胶溢价应保持收缩趋势。
此外，20号胶期货逐渐走向成熟，为产业投资者期现套利操作提供了新的选择，或部分代替混合胶和沪胶的非标套利模式。由于20号胶采取1-12月连续合约的形式，交割品在现货市场的流动性增强，近远月价差能有效反映供需关系，01合约新胶溢价将大幅降低，令9-1价差套利空间收窄。
拉尼娜是何方神圣
早前对国内橡胶产区的调研中，西双版纳当地一位老胶农的经验在当时并未得到充分重视。这位老胶农称，在上半年严重干旱的情况下，下半年发生严重洪涝的可能性较大。今年极端天气的频发，以及天然橡胶在内的部分农产品供应端异常表现，让市场对拉尼娜现象引起关注。
拉尼娜是西班牙语La Nia—意即圣女或小女孩，与厄尔尼诺现象的名称El Nio—圣子之义相呼应。拉尼娜指的是赤道附近东太平洋水温反常下降的一种现象，同时伴随着全球性气候混乱，表现与厄尔尼诺现象相反，并总是出现在厄尔尼诺之后。
气象和海洋学对拉尼娜的定义是：发生在赤道太平洋东部和中部海水大范围持续异常变冷(海水表层温度低出气候平均值0.5℃以上，且持续时间超过6个月以上)的现象。东南信风将表面被太阳晒热的海水吹向太平洋西部，致使西部比东部海平面增高将近60厘米，西部海水温度增高气压下降，潮湿空气积累形成台风和热带风暴，东部底层海水上翻致使东太平洋海水变冷。
作为对立面，厄尔尼诺和拉尼娜是赤道中东部太平洋海水温度冷暖交替变化的异常表现，这种阴阳相生的过程构成一个循环。在厄尔尼诺之后接着发生拉尼娜并不稀奇，同样拉尼娜后也会接着发生厄尔尼诺。然而，从1950年以来的记录看，厄尔尼诺发生频率要高于拉尼娜。在全球气候变暖的背景下，拉尼娜现象频率趋缓，强度变弱，明显衰退但仍未消失。
产区气候异常影响
拉尼娜现象带来的影响是：中国表现为寒冬酷暑，出现南旱北涝；美国西南部和南美洲西岸变得十分干燥；澳大利亚东部、巴西东北部等地降雨偏多；泰国南部、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾等东南亚地区爆发洪涝灾害；非洲西岸和东南岸、日本和朝鲜半岛等东北亚地区异常寒冷。
东南亚主产区降水偏多和洪涝灾害会在短期阻碍割胶作业，极大影响天然橡胶原料产出，引发供应旺季不旺的多头炒作行情。但橡胶是原产于亚马逊雨林的热带乔木，生物特性令其在雨季极其耐涝，历史证明洪水并不能摧毁橡胶产能。拉尼娜给东南亚地区带来较多的降水，反而有利于橡胶林蓄水保墒，缓解前期干旱导致的土壤板结，使得来年6月新一轮开割季橡胶原料释放更为顺畅。
沙盘推演证明证伪
抛开基本面，技术分析理论认为，历史会重演：一方面是不可抗的自然规律周期，另一方面是人性、心理和市场行为。根据对泰国橡胶生产的观察，这一现象反映在未来一年的长期趋势上，大概率呈先涨后跌的过山车行情，天然橡胶类似2017年的走势能否重演拭目以待。不过考虑到拉尼娜现象正在衰退，本轮周期能否将胶价推升至彼时高点存疑。
近年来，天然橡胶基本面一直处在供强需弱库存高的尴尬境地，走势长期表现为底部形态，在筑底过程中市场对供需关系的预期充分地反映在价格上。从全球天然橡胶供需平衡表看，整体位于供过于求向再平衡的过渡状态。
天然橡胶的自然生产规律决定，通常8-10年为一个行业经济周期，对于市场行情如同无从逃避的宿命一般。2010年胶价历史高点引发东南亚种植热潮，随即2011年开启了离我们最近的一轮大熊市。2019年虽然世界没有爆发疫情，但主产区供应周期到达峰值，而车市下行周期销量负增长，恰恰是天然橡胶供需关系偏离平衡最远的时候。这再次证明，就算全球范围影响力的重大事件，也很难改变行业周期本身固有的运行规律。
在上一年度的报告中，我们将2019-2020年推定为牛熊拐点到来的前后，疫情的发生加重了橡胶产业的供需失衡，将时间轴拉伸得更加漫长。所谓拐点并不是某个时间或价格节点，只有回顾历史才能确认，现在看来这个结论是有效的，天然橡胶已经从至暗之时中走出。
橡胶作为四大战略物资之一，大体上与全球经济增长呈正相关。剔除金融属性和风险情绪的因素，只有当供需关系转入紧平衡阶段，宏观经济和中观行业周期形成正向共振，才能够证实橡胶主要趋势反转上行的到来，而这将会留给我们一个巨大的想象空间。
