内容摘要
2017年天胶全球供应充足，消费增速缓慢，整体供过于求，价格受到压制，目前产区原料价格处于历史低位。
我国天胶进口量大，下游需求增速放缓，国内库存高企，价格低位震荡。
2017年轮胎开工率低位，轮胎产量、出口增速缓慢；受治超影响重卡产销火爆，但轮胎磨损度降低，替换胎市场不景气。
2017年期货价格先涨后跌，2月份上涨至高位，此后开始下跌并开始长达几个月的低位震荡。
价差方面，受巨量仓单压制，1709-1801价差一度达到-3500，无风险套利机会吸引大量投机需求；天胶-合成胶价格倒挂频繁，对天胶需求有一定利好。
核心观点
2017年总体供过于求，产量增速快，而消费增速慢。1-10月，全球天然橡胶产量同比增长5%至1042.9万吨，消费同比增长1.1%至1073万吨，预计全球年产量为1300万吨，消费量1270万吨。我国1-10月进口天胶418.4万吨而消费仅409.7万吨，加上国内产量，导致供应远大于需求，库存高位。总体来说2017年胶价从二月下降并一蹶不振，长期保持低位震荡。
2018年全球天然橡胶供应量仍保持高位，而需求增速放缓，因而明年供应压力依然较大。预计未来几年将会达到供应顶峰，而全球需求增速也将趋于平稳，因而长期看天胶供需将会全面企稳。
我国需求增速放缓，从下游消费情况看，2018年我国轮胎产业产销难有大幅提升，汽车行业没有了购置税优惠，重卡治超影响影响减弱，难现16、17年的火爆场景。
对于价格方面，预计2018年将会保持一段时间低位，待全球供应淡季来临，库存得到消化，胶价有望小幅回升，但下半年随着供应旺季来临，价格可能再次保持低位震荡。但，目前泰国产地原料价格处于历史低位，若价格继续下降，则会削减胶农开积极性，进而影响供需再平衡，因而2018年胶价继续下行空间亦有限。
市场分析
1. 供需情况
全球供应高峰，消费增速缓慢
近几年全球天然橡胶处于产能高峰期，主要由于2010-2012年间，天然橡胶产业利润丰富，橡胶种植面积大增，目前这批橡胶树已陆续进入割胶期。2015年全球天胶开割面积858万公顷，2016年878万公顷，同比增幅2.27%，2017年预测为914万公顷，同比增幅4.1%。此外，主产区目前开割面积占总种植面积的比例较小，马来西亚的利用率不到60%，印度尼西亚开割面积约80%，柬埔寨只有30-40%，这其中主要是一下树龄较大或者较小的胶树，在价格较低时未开割，而在价格较高时都可以加入开割行列。
根据全球供需平衡表可以看出，近几年除2016年受泰国洪水影响导致供应不足，其他年份几乎处于供略大于求的弱平衡状态。
2017年总体来说产量增幅大于消费增幅。1-10月，全球天然橡胶产量同比增长5%至1042.9万吨，1-消费同比增长1.1%至1073万吨，预计全球年产同比增加60.5万吨至1300万吨，消费同比增长1.1%至1270万吨，其中中国下降0.9%，泰国增长7.7%。
图1：天然橡胶总种植面积
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图2：天然橡胶新种植面积
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图3：天然橡胶全球供需
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表1：全球供需平衡表/万吨
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主产区原料价格低位
图中是泰国市场原料价格，可以看到，从2016年年底，由于泰国洪水导致开割减少，原料供应不足，价格升至近几年最高点，烟片价格一度达到95泰铢/千克左右，后供应恢复，原料价格一路下跌，目前各类原料价格在30-45泰铢/千克之间，处于历史低位。国际三方橡胶理事会（ITRC）于11月29日在泰国清迈举办会议，达成限制出口协议，计划在2017年12月以后的3个月限制出口34.9万吨，该事件表明了三国提振胶价，保护胶农权益的决心。但从历史情况来看，2008年及2012年出现过两次限制出口决议，均使胶价出现大幅度升高，但今年以来进行过几次限制出口会议，均未达成实质性举措，因此对此次决议能否具体实施存疑。
图5：泰国原料市场价格
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国内供过于求库存高位亟待消化
2017年天然橡胶总体呈现供过于求趋势，1-10月天然橡胶累计进口量418.4万吨，相比去年的332.7万吨增幅达到25.8%，主要是期货高升水带来的套利需求的增加；产量65.7万吨，同比增长6.5%；而消费量合计409.7万吨，和去年同期的409.3万吨持平。
大量进口和与之不相匹配的需求导致了社会沉淀巨大。隆众资讯估算，11月末上期所老胶交割前市场流通国产胶现货库存量在20万吨左右，老胶交割量19万吨左右，截止12月1日上期所库存小计数量在33.8万吨左右，青岛保税区天然胶库存在17万吨左右，预计11月份天然橡胶干胶进口量在35万吨左右，累计库存量将达到124.8万吨左右。根据2017年年度表观消费量估算，今年我国月度天然橡胶消耗量在45万吨左右。
图6：中国天然橡胶产量/千吨
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图7：中国天然橡胶进口量/千吨
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图8：中国天然橡胶消费量/千吨
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图9：青岛保税区库存/万吨
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图10：上期所库存/万吨
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2. 下游需求
轮胎开工率低，产销尚可
汽车轮胎行业是天然橡胶消费需求的主力，占全球天然橡胶消费的70%。而在我国，天然橡胶下游消费主要分布在轮胎工业（约60%），橡胶管带和鞋底行业以及其他橡胶工业如乳胶制品。
以下主要从配套胎和替换胎情况来分析2017年我国轮胎行业消费情况，其中替换胎对轮胎需求量超过配套胎。首先看配套胎市场，主要关注轮胎产销以及汽车产销情况，2017年3-10月，轮胎产量67228万条，相比2016年的66177万条增幅为1.6%，出口量39773万条，相比2016年的38827万条增幅为2.4%。2017年由于环保限产等影响，橡胶辅料及助剂货源紧张、价格高位，因而轮胎生产成本高，利润率低，并且引发大面积的涨价，从而导致订单受阻。
图11：橡胶轮胎产量/万条
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图12：橡胶轮胎出口/万条
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从开工率情况来看，2017年5月份下游需不畅，库存不断积压轮胎厂人为控产导致开工率低位，后期随着下游需求的好转，开工率逐渐有所提升，至8月份，随着轮胎需求淡季的到来以及环保压力，一些小型企业停产，再次导致开工率下滑，全钢胎和半钢胎开工率均低于去年同期。
图13：全钢胎开工率
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图14：半钢胎开工率
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汽车产销良好，重卡依然火爆
今年我国汽车产销情况良好，1-10月合计达到2295.2及2292.4万辆，同比增长4.6%及4.5%。其中乘用车产销1955.3万辆及1950.2万辆，同比增长2.3%及2.1%；商用车产销340.4万辆及342.5万辆，同比增长16.9%及17.2%。此外，2018年1月1日起于小排量汽车购置税优惠到期，从7.5%税率恢复到10%，也将刺激2017年年底汽车销售。
图15：中国汽车产量
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图16：中国汽车销量
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由于治超影响的延续，2017年是我国重卡市场仍然火爆的一年，1-10月产销一直保持高增速，1-11月实现累计销售104.69万辆，比2016年同期的65.76万辆大幅增长59%。11月开始结束连续增长态势开始下滑，但1-11月累计销量超过104万辆，也就意味着重卡市场提前打破了2010年101.74万辆的历史记录，2017年市场总量预计可以达到112万-113万辆。
图17：中国重卡产量
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图18：中国重卡销量
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2017年我国汽车库存总体高于2016年，从1月至7月库存一直增加，至7月为141.9万辆，达到历史最高，8月份开始随着销量的增加，库存开始下降。汽车经销商库存预警反应了经销商的库存压力，2017年汽车经销商库存预警处于正常水平，与2016年走势大体相同，1-7月预警指数大于50，表明库存压力较大，8月以后预警指数小于50，处于安全范围以内，表明库存压力较小。
图19：中国汽车库存
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治超影响，轮胎替换频率下降
下面看配套胎情况，主要关注物流业以及公路货运情况。从图中可以看到，我国物流业景气指数及公路物流运价指数从五月开始下滑，且物流业景气指数略小于去年，公路物流运价指数和去年相当。公路货物周转量和公路货运量在一季度较低，后期逐渐升高，且略高于去年同期。从物流和公路货运情况看，2017年和2016相比替换胎市场或有好转，但“921治超”后，汽车轮胎磨损程度大大降低，对替换胎市场有较大影响，因而今年替换市场要弱于去年，这也是今年橡胶消费整体弱于去年的原因。
图21：物流业指标
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图22：公路货运指标
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其他制品市场下滑
除轮胎外，天然橡胶主要的消费领域还有橡胶管带，橡胶鞋材以及乳胶制品等。从橡胶制品总体情况看，2014年至2017年橡胶制品出口金额累计值逐渐下降，表明我国橡胶制品业景气度逐渐下降。
橡胶管带是除轮胎之外的第二大行业，近几年受产能过剩以及出口下滑影响，行业景气度有所下降。鞋材行业是天胶的另一个主要下游，主要用越南3L胶与合成胶合并使用。2017年橡胶鞋材1-10月累计产量3.67万吨，较去年同比下降11.9%，2016年全年累计产量5.73万吨，较2015年降低1.7%。鞋材产量的下滑主要由于近年行业产地转移至东南亚所致。
由以上分析可以看到，2017年天然橡胶消费中，配套胎市场尚可，替换胎以及橡胶制品行业均不景气，对天然橡胶的需求弱势。
图23：橡胶制品出口金额累计
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2017年行情回顾1. 期货价格下跌，长期低位震荡
2017年对于天然橡胶是跌宕起伏的一年，大体可以分为以下几个阶段。2016年底至2017年初，由于前期主产区洪水导致供应不足，天然橡胶期现货价格一路走高，在2月中旬一度达到22000，为2012年长期熊市以来的最高点；后由于产区天气恢复，产量集中在一季度释放，以及泰国抛触，价格出现大幅跳水，到5月份跌至12500左右，跌幅超过40%；8-9月份受主产郭限制出口讨论，保税区库存季节性下滑等影响，出现一波小幅反弹，但由于套利需求大增，预期落空，该波上涨行情无果而终，1801合约再次跌回14000左右，由于基本面弱势，此后开始几个月的震荡行情。
图24：2017年沪胶主力合约走势
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图25：2017年TOCOM天然橡胶主力合
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2. 价差分析
一五价差和五九价差
RU1801和RU1805合约为同年交割的主力合约，其移仓换月价差为500元左右，也是无风险套利价差。同样的，五九价差也为同一年中交割换月的主力合约，其无风险套利价差也为500元左右。
17年9月之前，由于价格低位，市场悲观情绪浓，一五价差较小，为200左右，后市场情绪稳定，该价差扩大到400-500，未出现无风险套利机会。17年初1705-1709合约一度出现贴水，有买1705卖1709的反套机会，后市场逐渐稳定。18年如轮储或者自然灾害等意外事件的发生，则供需情况较为稳定的情况下，价格波动率可能会小于2017年，无风险套利机会较难把握。
图26：沪胶一五价差
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图27：沪胶五九价差
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九一价差
从图中可以看出，过去几年到现在，7月份开始九一价差逐渐扩大，且一直延续到9月合约交割之前。由于1709合约对应的是16年生产的老胶，1801合约对应的是17年生产的新胶，因而1709合约不能展期交割到1801合约，二者缺乏必然回归机制。九一合约价差主要取决于老胶的仓单压力，历史数据可以看到价差一般达到2000左右。
2017年进口量增加导致大量的社会库存沉淀。到7月底青岛保税区天然橡胶库存超过20万吨，上期所库存超过35万吨并在持续增加，且还有一些区外库存等隐性库存，因而9月仓单交割压力大，九一价差一度达到-3500，吸引了大量的无风险套利，买1709空1801，买全乳空1801，买非标空1801等，待基差收敛后平仓获利。预计18年供需较17年稳定，预计不会出现这么好的套利机会。
图28：沪胶九一价差
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全乳胶-沪胶主力基差
由图中可以看出，在8月初至9月中旬，沪胶主力为1801合约，而全乳胶价格略贴水于1709合约价格，巨量的老胶仓单导致1709合约交割压力大，也即导致全乳胶严重贴水沪胶主力，价差一度接近4000，可进行1801合约的卖出套保，后期基差修复，在九月中旬以后逐渐回归到2000左右。
图29：全乳胶-沪胶主力基差
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全乳胶-合成胶价差
天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶由于在使用性能上具有一定的替代作用，因而价格走势具有相互传导性，沪胶作为期货品种，价格涨跌牵涉到多种因素。一般来说由于天胶的使用性能和生产成本均高于合成橡胶，因此正常来说天胶价格高于合成胶。2017年上半年处于正常的价差范围，而8月下旬开始由于原料丁二烯价格上涨以及后期齐鲁石化装置停车等影响，合成胶价格升水天然橡胶现象频频发生。1-11月丁苯橡胶平均每吨高于天胶800元左右，顺丁橡胶平均每吨高于天胶1500元/左右。低价高性能的天胶使得部分下游企业调整生产配方，增加了部分天胶用量。
图30：全乳胶-顺丁橡胶价差
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图31：全乳胶-丁苯橡胶价差
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2018年行情展望
供应方面，由于2018年全球天然橡胶仍然处于产能高峰期，且主产国开割面积比例小，因而供应量将处于增长态势，此外，由于2017年供过于求导致结余库存量大，增大2018年供应压力；需求方面，由于全球经济增速放缓，对天然橡胶的需求增速也将保持缓慢增长。因而总体来说，2018年天胶仍将保持供过于求态势。但若三国限制出口政策实施，或主产区出现不良天气导致供应下降，以及轮储等事件发生，或将影响胶价走势。
未来几年，天胶供需基本面是一个再平衡过程，虽然近几年天胶主产国每年的翻种面积保持平稳，但新种面积自2012年开始大幅缩减，按照7年割胶计算，2020年前后橡胶供应将会达到峰值，此后供应量将出现拐点，而全球消费将保持平稳增速，因而供需将会全面企稳。
对于我国来说，2018年经济发展速度放缓，和天然橡胶消费相关的固定资产投资趋势性减少，汽车轮胎等行业增速放缓，因而天胶需求难有大幅提升，此外2017年的大量进口导致了结余库存有待消化，因而也将是供过于求的一年。下游需求方面，国内轮胎产量增长潜力不大，且出口形势不容乐观。2018年我国汽车市场预计将弱于2017年，主要是由于小排量汽车购置税优惠政策在2018年将会取消，购置税优惠取消后，预计1.6及以下排量乘用车销售量将可能出现回落。此外，新能源汽车补贴门槛或将进一步提高，也将会影响消费。对于重卡市场，治超带来的车辆替换逐渐结束，2017年的火爆场景再难重现。
对于价格方面，笔者认为，2017年年底胶价处于低位，预计2018年将会保持一段时间低位，待全球供应淡季来临，库存得到消化，胶价有望小幅回升，但下半年随着供应旺季来临，价格可能再次保持低位震荡。但同时也要看到，目前泰国产地原料价格处于历史低位，若价格继续下降，则会削减胶农开割积极性，进而影响供需再平衡，因而2018年胶价继续下行空间亦有限。
