美元指数坚挺，供需矛盾升级，合成胶和复合胶价格低迷

　　

　　

　　美元指数长期走强

　　2015年全球经济格局将继续分化，美国经济增长加快，欧洲缓慢改善，日本低位徘徊，新兴市场则面临通缩风险。美国经济一枝独秀，导致年内美联储加息时间点提前，加息频率也会增加，而其他经济体则需要更多的量化宽松政策才能摆脱通缩厄运。基于上述经济格局，预计未来非美货币会延续贬值趋势，美元指数将长期走强，进而继续对商品形成负面压力。

　　

　　图为美元走势与资金流动情况

　　与此同时，投资周期转弱导致大宗商品市场供给端严重产能过剩而需求端面临萎缩的窘境，由于供需失衡矛盾非短期内能够化解，需要较长时间来缓慢改善，因此像石油、天胶、铁矿石、铜和大豆(4423, -6.00, -0.14%)等主要大宗商品今年将继续振荡下行，预计会在下半年触底。

　　去产能困局难破

　　回顾历史，2007—2008年，全球经济过热，刺激新车产销量及轮胎消费大增，需求预期高估引发商品溢价水平快速攀升。在天然橡胶(13305, 0.00, 0.00%)价格日益高企的诱惑下，不论是产胶国还是胶农的种胶积极性都达到了前所未有的高度，大片的原始森林被开垦成为橡胶园。然而，经济盛世昙花一现，随即转入衰退与萧条。之后几年，全球天胶价格持续走低。

　　

　　图为2005—2012年新增种植面积

　　按照橡胶树的生长周期，种植6—7年后，橡胶树进入成熟期，才能开割，供应端的弹性相对较小，预计主要产胶国适宜割胶面积和胶水产量还会继续增加。橡胶研究组织给出的估算结果显示，在主要产胶国和后起产胶国积极扩张天胶产能的共同“努力”之下，预计2018年全球天胶产量将比2014年增加150万吨（理论值）。不过，由于近两年全球天胶价格持续低迷，并徘徊于植胶成本线附近，导致部分胶农迫于生计不得不放弃割胶，转而种植其他经济作物。因此，到2018年，天胶增量幅度最终可能低于150万吨，降至120万吨。

　　

　　图为主产国和地区2014年产量与2018年预估产量

　　尽管受胶农弃割影响，占到全球橡胶产量90%的主要产胶国在2014年天胶产量同比减少3%，至1083.5万吨，但笔者认为，这种减产景象只是暂时性的，且整体幅度不大，只要胶价出现回升，就将刺激胶农重新回到胶园投入割胶工作。很明显，只要橡胶树还在，橡胶园未毁，产胶国最大产能就不会得到根本性压缩。周而复始，价格难以奠定长期牛市的基础，仅会形成振幅较大的波动区间。

　　在去产能不彻底的情况下，未来几年全球天胶产量回落速度将十分缓慢，甚至保持低增长格局。造成这种局面的根本原因是产胶国政府“投鼠忌器”——既认同不砍胶树，胶价就不会彻底逆转颓势的道理，又担心胶农无法承受长期损失而频频闹事，只能被迫采取短期干预措施来拉抬胶价，安抚胶农。在这种环境约束之下，只会形成天胶产能过剩的常态化，供需失衡局面的长期化以及产胶国政府与胶农矛盾的尖锐化。

　　

　　终端消费不济

　　去年天胶价格在供应端压力减轻的情况下再度走低，其减产的利多效应被一些负面因素所“淹没”，而胶市最大的负面因素便是国内终端消费市场不济、轮胎出口遭多国贸易制裁。需求端力量回落程度远超供应端压力下降幅度，减产的“隐性基因”未被体现，需求不济的“显性基因”却得到了彰显。

　　去年国内汽车产销量双双突破2300万辆，连续第六年位居全球第一，同比增幅分别达到7.26%和6.86%，然而，和2013年相比，分别下降7.5和7个百分点，这说明国内车市增长已经呈现出放缓趋势。除此之外，由中国汽车工业协会发布的上述数据仅能反映车市批发环节（车厂至经销商）的冷暖情况，无法体现终端环节（经销商至客户）真实的购买力。中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，去年一整年，有8个月全国汽车经销商库存指数超过50%的警戒线，仅有4个月处在该水平之下，而且长期来看，该库存指数处于重心不断抬升的趋势中，去年的年内高点出现在11月，达到65.7%，创近几年的新高。

　　

　　图为2013—2014年汽车经销商库存预警指数

　　终端购买力下降直接传导至轮胎环节，轮胎厂开工率跌落至近几年的低位，即便是在生产旺季，也无法回升至往年的正常水平。据统计，去年以来，山东地区全钢胎企业开工率平均在65%—70%，半钢胎企业开工率在70%—80%。迈入2015年，这种局面趋于恶化。

　　

　　图为全钢胎企业产量及开工率

　　据笔者了解，迫于内销疲弱和外贸形势严峻，截至1月21日，山东地区全钢胎企业开工率仅为53.96%，半钢胎企业开工率为60.17%。尽管春节长假在2月下旬，但山东东营多数轮胎厂在1月中旬已经开始陆续降低开工率，好让工人提前回家过年。当下，轮胎厂产成品库存较高，普遍有两个月的销售库存，加之处在销售淡季，去库存也较为缓慢，企业经营者认为，与其干耗着，不如提早放假，还能减少用工成本。

　　

　　图为半钢胎企业产量及开工率

　　此外，作为天胶消费市场的风向标——重卡消费在去年也不尽如人意。车市需求与经济增速紧密相关，尤其是重卡销售，跟工业增加值、基建和房地产投资增速相关性显著，国内经济增速下滑成为诱发重卡销售转冷的直接原因。

　　在过去的一年中，重卡销量呈现“前高后低”走势，全年累计销售74.26万辆，同比下降4%，特别是在年底，重卡销量经历了11月18%的同比降幅和12月31%的同比降幅，彻底宣告迈入萎缩周期。

　　

　　图为重卡销量

　　

　　图为重卡销量同比增速

　　造成重卡市场惨淡业绩的因素今年也难有改善，笔者认为，终端消费不济将继续制约胶价，其将维持低迷态势。

　　合成胶和复合胶冲击市场

　　沪胶价格除了遭到供需失衡的制约，还会面临合成胶及复合胶的拖累。可以看到，国际油价持续低位运行，短期未见大幅走强迹象，成本塌陷导致丁二烯价格节节败退，并拖累合成胶价格走低。截至1月下旬，中石化[微博]华东地区顺丁胶报价跌至8200元/吨，丁苯胶1502合约也在9000元/吨，与远月1505合约贴水幅度升至4300—5100元/吨。合成胶在成本支撑偏弱的情况下，又缺乏收敛二者价差的主动性，沪胶1505合约和1509合约继续走强，会招致轮胎企业的“嫌弃”，转而倾向于增加合成胶的使用比例。最终，会导致天胶需求进一步削弱，降低沪胶价格转势的可能性。

　　

　　图为天胶/顺丁胶、天胶/丁苯胶比价

　　另外，自2015年1月1日起，财政部对我国部分商品进出口关税进行调整。其中，将技术分类天然橡胶(40012200)的进口关税由此前的1200元/吨从量税上调至1500元/吨，将烟胶片(40012100)的进口关税由此前的1200元/吨从量税上调至1500元/吨，将天然胶乳(40011000)的进口关税由此前的720元/吨从量税上调至900元/吨。

　　提高天胶进口关税能筑高国内胶市的“防洪堤坝”，在一定程度上遏制海外低价胶大量涌入国内市场，但无益于缓解国内天胶产业链的颓势，也难以对胶价产生长期的拉升作用。进口橡胶分很多种，包括天然橡胶、烟片胶以及复合胶等，如果仅提高天然橡胶、烟片胶及天然胶乳的税率，那么此举可谓百密一疏，难以起到抬升胶价整体水平的效应。

　　2009年以来，东盟成员国便把复合胶的协定税率降至零，这也成为天然橡胶进口规避关税的巨大漏洞。近几年，进口至我国的复合胶总量逐年攀升，预计今年累计规模将达到140万吨，占全年天胶消费量的35%左右。而所谓以零关税进口的复合胶，要么是在天然橡胶中挖个洞，填上一块合成橡胶或者其他物质，贴上“复合胶”标签，以复合胶名义进来，要么就是采用劣质原材料制造而成，影响国内下游制造产品的质量。

　　热议4个多月的复合胶配方新规尘埃落定，将原先的含胶量从纯度为95%—99.5%降至88%，并于今年7月正式执行。复合胶被重新定义，提高了“制造”上述复合胶的生产成本，或促使下游企业在新规执行前加大对95%含量复合胶的采购量，进而间接形成对沪胶1505合约上涨不利的供需环境。

　　据显示，截至1月15日，青岛保税区复合胶库存较去年年底增长30%，带动总库存增长8.7%，至14.24万吨。足可见，新规会造成海外的复合胶在今年上半年大量涌入国内市场。

　　

图为青岛保税区现货橡胶库存