纵观2020年上半年，橡胶期货一度高位大幅回落，在创下四年新低后，价格重心逐步抬升。当前，沪胶主力2009合约已回升至10500元/吨以上。
供应增速放缓，产量依旧偏高
1．关于原料市场的影响
国内原料方面，截至7月初，海南国营厂胶水收购价8.9元/公斤（制全乳），胶水收购价12—12.1元/公斤（制浓乳）。新冠疫情导致浓乳胶医用需求激增。当前，国产浓缩乳胶折干价已升水全乳胶逾3000元/吨。这意味着，生产浓缩乳胶性价比远超全乳胶。因此，在6月前国内全乳胶整体产出相当有限。随着旺产季的深入，胶水供应将恢复放量，这有望缓解年内全乳胶供应偏紧的局面。预计全乳胶交割品阶段性供应不足或成为潜在炒作题材。
国外原料方面，泰国合艾市场收购价格稳中有涨：胶水42.80泰铢/公斤，杯胶31.85泰铢/公斤。在今年新冠疫情的冲击下，原料胶水及杯胶价格均大幅下挫。受乳胶手套需求的提振，胶水价格已经回归往年同期水平。而作为更易储存的固体，杯胶是生产轮胎的主要用料。由于需求端受到疫情的负面冲击更大，加工厂积累的杯胶库存尚需时间消化。因此，杯胶价格尚未修复至往年同期水平。只有胶水、杯胶价格长期处于35泰铢/公斤及25泰铢/公斤以下时，泰国胶农才会停止开割。而在当前的价格水平下，产区割胶积极性并未减退。
下图为国内外原料市场价格及价差走势
数据来源：Wind国联期货研发部
2．关于进出口端的影响
今年1—5月份，中国进口天然橡胶（包含乳胶、混合胶）共计205.78万吨，同比去年同期减少1.82%。由于5月份的替代种植进口并未下发，不排除7月份存在替代种植进口配额入关的增长压力。因新胶供应偏紧，标胶进口利润亏损，国外工厂出货量、船货到港量及进口胶入库量或有一定缩减。预计，6月份中国橡胶进口量同、环比或延续下跌。经初步核算，国内橡胶库存量可供3.5个月使用。可见，进口下降对国内供应造成的实质性影响较小。随着全球主产区渐入供应旺季，在需求端逐步回暖之下，预计进口量有望回升。因此，总体来看，下半年国内橡胶的进口压力较大。
下图为我国橡胶进口及泰国天胶出口量走势
数据来源：Wind国联期货研发部
从长期来看，新胶高增产周期在2013—2019年凸显。对应的是，种植橡胶的收益经济性逐年下滑。因为树龄的老化，胶林养护减少，单位产能下滑，造成总体出胶量萎缩。近两年，由于胶价持续低迷，其他经济作物的替代效应显现，胶农赖以维持生计的现种植收入减少。干旱、病虫害增加，共同引发橡胶种植积极性走弱。由于疫情限制收入来源，多数散户胶农割胶的刚性需求反倒会增加。今年ANRPC产胶量增速开始放缓，但尚难以大幅拉低产量。因此，胶市供应端整体压力依旧较高。
需求难以恢复至疫情前的水平
1．关于国外市场需求的影响
2020年5月中国轮胎外胎总产量6892.9万条，较去年同期产量修正数据下滑4.6%。今年1—5月，中国轮胎外胎累计产量2.87亿条，较去年同期产量修正数据下滑14.6%。进入二季度，疫情迅速蔓延至海外，多个国家被迫封航停运，欧美轮胎厂、汽车工厂大面积关闭。由于国外轮胎进口商与车企纷纷取消和延后订单，我国轮胎出口订单出现断崖式下降。1—5月，中国新的轮胎外胎出口总量累计同比大跌21%。初步预计，国内轮胎出口订单在三季度中期才能短暂好转。然而，治疗新冠肺炎的特效药匮乏，预防疫苗短期内难以研制成功面市。四季度北半球入冬后，疫情传播力度可能再度走强，封锁隔离又将重挫海外经济复苏。一旦新冠疫苗取得重大医学突破，这将提振大幅提振橡胶价格及消费出口。
下图为橡胶轮胎厂开工及产出口量走势
数据来源：Wind国联期货研发部
2．关于国内市场需求的影响
轮胎市场方面，截至7月9日，半钢胎企业开工率64.15%，全钢胎企业开工率68.3%，同比分别下降7.1%及7.03%。由于国内疫情及时得到控制，轮胎企业在2月下旬基本实现全面复工。3—4月，受出口订单赶工刺激，轮胎厂原料补库需求回升。但内需回补之际，海外疫情爆发并迅速蔓延。轮胎出口交货遭受重创，回流内销加大了厂家的库存压力。海外终端消费萎缩，外需不足导致国内轮胎成品库存消化缓慢。从25家轮胎企业的库存监测数据来看，6月样本轮胎企库存总量982.1万条，环比虽有所下滑，但较去年同期仍有19.33%的增幅；且库存天数高达44天，同比上涨9天。当前，国内半钢胎、全钢胎产销进入瓶颈期。预计，下半年国内轮胎厂开工率将难以大幅提升。
3．关于终端消费的影响
汽车市场方面，从中汽协统计数据来看，6月汽车产销分别完成232.5万辆及230万辆，环比分别增长6.3%及4.8%，同比分别增长22.5%及11.6%，创下了历史同期新高。1—6月，汽车产销分别完成1011.2万辆及1025.7万辆，同比分别下降16.8%与16.9%。今年以来，产销降幅持续收窄，总体表现好于预期。另外，从乘联会发布的最新数据看，6月国内乘用车主要厂商日均零售量同比下降8%，日均批发量同比增长3%。当前，乘用车零售进度偏低。预计，下半年车市增长驱动力难以走强。
从具体车型来看，2020年6月份，我国重卡市场销售16.5万辆，环比下滑8%，同比增长59%。今年二季度，重卡销量连续三个月同比上涨6成，创造了历史同期新高，较2018年6月份的次高记录超出5.3万辆。1—6月，重卡市场累计销售约81万辆，同比增幅扩大至23%，净增长超15万辆。尽管国内经济还没有恢复正常水平，但基建需求先行发力，对下半年经济复苏仍有拉动作用。因此，这将给重卡、工程车带来一定需求增量。
6月国内汽车经销商库存预警指数56.8%，环比上升2.6%，同比提涨6.4%。库存预警指数位于50%的荣枯线之上，表明汽车消费依旧不景气。6月为半年任务考核节点。为完成考核任务，不少经销商以价换量提振终端。另外，计划于6月实施的轻型汽油车国六b排放标准因疫情中断，调整时间延迟至2021年1月1日。尚未完成排放标准切换的车企或继续采用以价换量的方式刺激消费。因此，商家或降价促销，以保证销量任务完成。届时，车市库存压力将趋于回落。国内疫情控制后，车市消费趋于稳定。但7月处于传统淡季，受到上半年需求透支及洪灾影响，预计下半年汽车需求将减少，销量难以大幅攀升。
下图为国内汽车经销商库存及重卡销量走势
数据来源：Wind国联期货研发部
库存压力有望缓解
1．关于保税区的库存情况
至7月3日当周，青岛港口橡胶库存80.53万吨，连续打破历史新高。其中，区外库存64.54万吨，区内库存15.99万吨。今年以来，国内新胶入库偏少，东南亚胶水尚未大幅提产，橡胶到港量连续下滑。短期内，青岛地区库存增速或放缓。但进入7月，东南亚供应旺季来临，原料胶水产出陆续恢复。随着替代种植配额下发，橡胶进口量将低位增加。受汽车消费萎缩、海外疫情压制，下游轮胎产销仍将陷入低迷，保税区外库存也将逐渐累积。预计，下半年青岛港口橡胶累库压力依旧较大，这将限制期价的反弹高度。因此，只有下游消费出现实质性回暖，胶市显性库存才得以加速去化。
2．关于上期所的库存情况
2018年10月，上期所橡胶库存创下了52.2万吨的新高，沪胶期货升水步入下行通道。20#胶上市后，期现套保及非标套利造成的库存囤积得以遏制。2019年11月末，交易所17年老胶仓单出库量达29.52万吨，打破了沪胶仓单“去库存”幅度的历史记录。今年爆发新冠疫情以来，国内加工厂多以生产浓缩乳胶为主，全乳胶成品加工进入空档期，导致沪胶仓单几乎没有增长。截至7月10日，上期所注册仓单库存已达22.9万吨，同比减少17.56万吨，降幅巨大。然而，今年突如其来的疫情意外推涨了浓缩乳胶的加工利润，替代效应抑制了上半年全乳胶供应放量。与往期相比，今年用来注册仓单的新胶流入量明显不足，当前库存处于历史中位水平之下。2011合约交割完成后，18年老胶仓单面临注销。从往年11月最后一周的数据来看，预计今年沪胶“去库存”空间或低于去年，但幅度难以急剧收缩。届时，全乳胶库存或降至14万吨以下。因此，交割品供应不足将成为期胶潜在的利多因素。
下图为天然橡胶及20号胶期货库存走势
数据来源：Wind国联期货研发部
2020年，新冠疫情成为商品市场乃至全球经济最大的黑天鹅事件。疫情造成橡胶供给端被动减产，其下滑幅度虽不及需求端，但胶市基本面正在出现积极的因素。当前，利润亏损导致标胶进口驱动力不足，东南亚胶树产能释放增速下降，原料供应及出口压力延后。短期内，海外供应端利空有所减弱。相比之下，医用需求刺激加工厂转产浓缩乳胶，导致国内全乳胶供应出现空档期。20号胶上市后，沪胶期货“去升水”遏制了套利隐性库存的积累。今年11月老胶仓单注销出库后，上期所注册仓单库存或降至历史低位区间。这将在一定程度上利好远月合约上涨。另外，下半年拉尼娜现象及其他气候异常变化仍有可能影响原料端释放，造成全球橡胶减产。
从中长期来看，胶市产出将缓慢恢复，海外需求边际改善速度较慢。为消除对于经济的负面影响，疫情尚未得到控制的国家或选择冒险复工。四季度北半球入冬后，一旦疫情再次袭来，更加严格、时间更长的封锁隔离会再度重创全球经济复苏，胶市供应过剩的格局加重。美联储启动无限量化宽松，资金流动性极大放宽，这在短期仅是修复了商品成本。但债务杠杆水平居高不下，全球经济基本面并未走出萧条期。可见，系统性下跌风险并不能迅速排除。届时，缺少上涨动力的原油或转入跌势，这将带动包括橡胶在内的化工品再度探底。因此，未来橡胶上涨幅度有限。（作者单位：国联期货）
