橡胶V带龙头企业的转型之路三力转债发行定价及申购建议

来源：　作者：　发表时间：2018-06-11

　　【发行情况】本次三力士总共发行不超过6.20亿元可转债。优配：每股配售0.94元面值可转债;仅网上发行，T-1日(6-7周四)股权登记日;T日(6-8周五)网上申购;T+2日(6-12周二)网上申购中签缴款。配售代码：082224;申购代码：072224。

　　【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.3%，0.5%， 1.0%，1.3%，1.5%，2.0%)，到期回售价为106元(含最后一期利息)。评级为AA-，按照6年AA信用债估值和5年AA-信用债估值平均YTM 6.44%计算，纯债价值为75.64元，YTM为1.72%，债底保护较弱。发行6个月后进入转股期，初始转股价7.38元，6月7日收盘价为6.95元，初始平价94.17元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款偏中性。可转债的潜在稀释比率较高，稀释比率约为13.55%。

　　【公司基本面】三力士是全国最大的橡胶V带制造商，市占率居首。公司主营业务为非轮胎橡胶制品的生产与销售，主要产品为橡胶V带。按照公司产品的应用领域不同，可以分为工业V带、农机V带和汽车V带。近年来公司净利润持续下滑，毛利率水平也有所降低。公司通过发行转债切入新兴产业，开启新的利润增长点。目前公司市值为46亿元左右，PE TTM在30.9倍，高于行业平均值，估值偏高。

　　【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为39%和42%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为17~19%，以2018年6月7日正股价格计算的可转债理论价格为98-100元。相对估值法，参考平价可类比标的有金农转债，当前转股溢价率为13.70%;考虑规模则可类比标的为鼎信转债，转股溢价率为3.33%。参考近期转债上市日表现，新凤转债上市首日转股溢价率【4%，6%】，则相对估值为98-100元。预计新凤转债上市首日价格在98-100元区间。

　　【申购建议】三力士总股本6.58亿股，前十大股东持股比例43.40%，如果假设原有股东有50%参与配售，那么剩余3.1亿元供投资者申购。单户申购上限为100万，假设有20万人参与申购，预计中签率在0.155%附近。公司作为全国最大的橡胶V带制造商，市占率排名第一，但近年来净利润持续下滑，通过转债募集资金转型新兴产业。本次转债发行规模较小，参考近期转债市场走势，三力转债定价不宜过高，建议谨慎申购，二级市场配置价值不高。

　　1. 投资建议

　　预计三力转债上市首日定价区间为98~100元。按照2018年6月7日收盘价计算，三力转债对应平价为94.17元。同等平价附近的航电转债转股溢价率为13.70%，但三力转债的债券评级仅为AA-，低于航电的转债评级(AAA)。从主业相似度对比来看，同样处于橡胶行业的玲珑转债转股溢价率为14.91%。从发行规模比较来看，同等规模附近的鼎信转债、金禾转债、岩土转债转股溢价率分别为3.33%、9.28%、7.01%、4.38%。另一方面，近期刚上市的鼎信转债和新凤转债在上市首日的转股溢价率分别为3.46%和8.01%。目前，市场对于刚上市且规模较小的新券给予的估值水平较低，同时考虑到本次转债的评级不高，我们预计三力转债上市首日的定价区间为98~100元。

　　谨慎申购，二级市场配置价值不高。公司是全国最大的橡胶V带制造商，市占率居首。由于整体行业竞争较为激烈，公司近年来净利润有所下滑。另外，公司近几年产能变化不大，下游客户结构较为分散，毛利率也出现了比较大的下滑。近期上游原材料天然橡胶及合成橡胶价格持续走低，占公司产品成本比例接近40%，公司毛利率有望企稳回升。本次可转债募集资金将投向新兴产业，公司希望借助此次融资开启第二产业，未来转型成功与否等待验证。考虑到公司现有主业增长动力不足，转型不确定性较高，上市首日定价超过面值有一定难度，建议谨慎申购。

　　2. 发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为6.20亿元，网上申购及原股东配售日为2018年6月8日，网上申购代码为“072224”。本次发行大股东是否参与配售没有明确公告，公司原有股东按每股配售0.94元面值可转债的比例优先配售。网上发行申购上限为100万元，主承销商中天国富最大包销额为1.86亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.30%、第五年为1.50%、第六年为2.00%。转股价为7.38元/股，转股期限为2018年12月14日至2024年6月7日。本次可转债募集资金主要用于投向年产150台智能化无人潜水器新建项目、智能仓储配送中心建设项目、全自动控制系统项目。

　　3. 正股基本面分析

　　公司简介：

　　公司是全国最大的橡胶V带制造商，市占率居首。三力士的主营业务为非轮胎橡胶制品的生产与销售，主要产品为橡胶V带。按照公司产品的应用领域不同，可以分为工业V带、农机V带和汽车V带。公司的各类产品中，“农业机械用变速半宽传动带”、“耐热耐油抗静电V带”、“煤矿用阻燃抗静电V带”和“纳米材料改性橡胶V带”已被国家科学技术部列入国家重点新产品;“农业机械用变速半宽传动带”、“耐热耐油抗静电V带”已列入国家火炬计划项目;高性能碳纳米管改性V带、高性能EPDM多楔带、无伸长绿色传动带、高性能HNBR汽车同步带等10多种新产品被列入省新产品开发计划。2018年一季度，公司实现营业收入1.80亿元，同比增长16.59%，实现归母净利润0.19亿元，同比下滑40.05%，毛利率为35.88%。

　　公司经营分析：

　　公司总体产能变化不大，产能利用率超过80%。2015~2017年，公司橡胶V带的产能基本都保持在4.24亿Am以上，产量保持在3.4亿Am以上，产能利用率超过80%。公司作为全国最大的橡胶V带制造商，产能、产量及利用率整体保持稳定。

　　下游客户较为分散，不过度依赖单一客户。2015~2017年，公司前五名客户销售收入占比分别为17.67%、17.75%、18.24%，第一大客户占比不超过8%。总体来看，公司不过度依赖单一客户，客户分布较为广泛。2017年公司前五大客户分别为Rexon Group Limited、长春力旺商贸有限公司、广东科搏工业用品有限公司、常州中亿华飞机电有限公司、云南劦箭商贸有限公司。

　　公司积极开拓新领域，打造第二利润增长点。公司通过本次可转债募集资金布局智能化无人潜水器项目、智能仓储配送中心项目以及全自动控制系统项目，积极谋求转型。新产业符合国家发展大方向，是重点扶持领域，未来的发展值得期待。

　　行业竞争格局分析：

　　胶管胶带行业供过于求，竞争较为激烈。公司所处行业为胶管胶带行业，根据行业协会统计，2013~2016年我国胶管胶带行业利润水平呈现下降趋势。2016年产品销售收入同比下降了7%以上，利润总额下降6%以上，产量方面，V带下降幅度超过24%。行业协会统计的54家企业中有8家亏损，较去年同期相比增加2家。

　　国内同类型企业排名中，三力士收入体量排名首位。根据中国橡胶工业协会2017年3月发布的“2017年度中国橡胶工业百强企业”，在主导产品为橡胶V带企业中，三力士以2016年营业收入8.36亿元排名首位。剩下二到五名分别为为尉氏县久龙橡塑有限公司、宁波丰茂远东橡胶有限公司、河南省金久龙实业有限公司、浙江奋飞橡塑制品有限公司。

　　从上游来看，橡胶的供给量主要来源于进口。世界上天然橡胶的主要生产国有泰国、印度尼西亚、马来西亚，这三个国家的天然橡胶产量约占全球产量的70%。近年来，越南、印度、斯里兰卡等国的天然橡胶产量增长较快。合成橡胶的主要生产国为中国、美国、日本、俄罗斯、德国，这五个国家的合成橡胶产量约占全球合成橡胶产量的60%。

　　橡胶原材料进口均价长期处于下降通道。从2013年到2016年初，天然橡胶和合成橡胶的进口平均单价持续下降。2016年到2017年初，橡胶价格有所反弹，但2017年初至今有所回落。2018年4月数据显示，天然橡胶的进口平均单价为1410美元/吨，合成橡胶的进口平均单价为1840美元/吨。

　　从下游看，胶管胶带应用范围多为周期行业。胶管胶带的主要应用领域包括煤炭、钢铁、水泥、港口、矿山、汽车、机械等行业，下游行业的景气度将影响到胶管胶带的发展状况。从主要应用行业来看，多数为传统周期行业，景气程度一般，但我国是全球第一大钢铁、水泥、煤炭生产国，港口吞吐量全球第一，目前电力投资增速也位居全球第一。因此，下游行业的产值总体较大，需求量较大。

　　本次募集资金运用：

　　公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过6.20亿元，将全部投资于年产150台智能化无人潜水器新建项目、智能仓储配送中心建设项目、全自动控制系统项目。