主要结论：橡胶产业经济与价格均处于熊市周期
1.从行业角度：橡胶产业市场化程度比较高，下游负债率不断下降，中游贸易商也不断关闭，去杠杆明显；上游去杠杆尚不明显，但去产能初现，但不明显。下游倒闭或兼并企业增加，以典型的首创、福泰尔、恒宇、德瑞宝明显，未来趋势将延续，兼并利于提升品牌价值、降低成本、提高效率；企业之间的重组兼并行为往往发生在现金流开始变坏的时候，处于商品熊市的末端，但不同步。贸易商明显开始步入流动性危机环节，这是重要的特征，套利交易与投机交易均活跃度下滑；上游企业差异较大，各国家也分化明显，成本与汇率影响，对于橡胶，上游去产能更困难。
2.现状与展望：目前产业状态依旧处于熊市状态，当下表现最好的环节是下游轮胎巨头，其次是国内轮胎大户，再其次是上游加工企业。整体明显陷入困境的是国内下游一些轮胎以及制品企业、国内传统贸易商、国内上游企业，海胶以及民营企业，胶农，以及东南亚高成本区域，整体产业熊市将延续，2016主要话题是流动性危机延续、产业链利润下滑、国内下游企业倒闭、中国以外全球需求转坏、中国市场继续下滑、物流行业继续变坏。
3.未来重要变量：东南亚汇率、人民币、欧美需求、中国需求、事件冲击、未知力量
4.价格预判：单边下跌不易，但阴跌依然存在。美金胶测试800美金，日本市场压力更大，从技术上可以测试100日元价格。国内期货测试8000以下。大的反弹可能基于充裕的流动性、恐慌性心理、事件冲击、汇率因素，其他潜在因素暂没有看到。
5.交易策略：适应不同的投资者，1、现货商不要低估流动性危机，这是可以引起倒闭的，期货难以对冲这种风险。2、整体期现上懂得不多，集中于短期交易机会。3、关注日元汇率，内外盘与汇率的综合套利。4、投机者依然处于较好的优势中，空头依然是大的机会，技术上回避大的反弹，资金流动性充裕，依然可以掀起大的反弹行情。参与反弹主要基于短期利润的极端走势以及情绪。5、股票市场依然压力较大，就轮胎产业而言，利润下滑周期明显。
1、前言
本报告将主要从产业经济的角度来理解价格，做出未来的趋势指引。研究主要依赖的主要是常识、历史、逻辑、数据、数学，整体侧重于逻辑和历史。数据侧重于产业经济的部分，但不限于供求。历史是影响价格比较重要的力量，就大周期而言个人比较侧重。报告整体逻辑：
1.债务信贷周期依然没有结束通缩的状态，产业去杠杆延续。
2、中国因素依然是影响大宗最强的力量，但未来全球需求将受到影响，边际力量增加。
3、价格取决于边际部分，边际供应和需求，但供需的决定因素乃是背后的微观经济，微观现金流部分，最后乃是人与企业的抉择。
4、监测微观企业是理解产业比较核心的部分，商品价格短期可能偏离产业经济，但长期是同步的，同步性要强于宏观经济，宏观经济内部产业分化是极为明显的。
5、任何资产均具备周期性，趋势性，熊市和牛市更多看产业，但价格是最重要的。
6、市场具备对称性，不论从大的周期还是小的周期，均涉及到产业的利益诉求，但从另外的技术角度依然可以另一种理解，前者难以量化，后者适应性有差异，个人偏后者。所以望能分辨短期、长期的逻辑差异，技术层面的认知能够规避和市场对着干的心态。
2、2015年行情回顾
资料来源：文华财经 大地期货研发部
1）期货市场生态
天然橡胶2015年同样波动巨大，以沪胶指数为例，上端15500，下端9600，中轴12000的话，则波动50%。成交量不断下滑，2014年1.8亿，2015年1.6亿，下跌10%以上，整体持仓量出现大幅上涨，已经连续4年时间，2014年31.1万手，当下36.8万手，成交/持仓量不断下滑，说明市场回归产业资金明显，交易投机度明显下滑，未来这种趋势有望延续下去，从今年的行情来看也是这个样子，整体为1-5月的震荡反弹阶段，6月-11月的单边阴跌过程，整体市场不像过去那样淋漓尽致，整体现货端的约束不断增强，参与期货市场的力量越来越专业，获益的难度增加。
市场重要的生态转变对市场是好的现象，可见未来的投机力量会继续下跌，整体成熟度增加， 会严重影响市场的盈利模式，虽然套利者力量大幅增加，橡胶、有色作为商品中期现结合比较紧密的品种，这种盈利模式大行其道，但也逐渐碰到困境，整体而言，任何市场的容量都基于其现货规模，如果资金池不断增加，那么只能说明市场的投机度不断增加，赌性增加，是一种浪费人力和资金资源的市场，也不可持续，乐见这种改变，回归产业将成为未来主流。
2）橡胶及大宗变迁
不同的商品具备不同的属性，这种属性决定了其波动性，但不决定趋势。举例而言，某些商品的单边性会强于其他，如沥青、螺纹的单边性。橡胶2015年上半年整体宽幅震荡，下半年整体单边下跌，下跌幅度依然较大，整体现货下跌幅度不大，整体在1300美金到最低1100的水平，但期货整体下跌在12000到15000再到10000以下的水平，但近期几个月现货市场明显陷入了流动性偏紧的状态，成交大幅下滑，换手不容易。说明贸易环境持续变坏，这种环境往往是熊市的末端，但流动性风险不释放，则无法结束熊市。要知道，产业的熊市方方面面，贸易只是一个环节，作为过去牛市中重要的增量需求部分；实际下游的环境更具趋势性和刚性，周期性弱一些。
整体大宗商品2015年没有出现大的反弹，但橡胶市场在3-5月份出现大级别反弹，整体没有低估橡胶市场的波动性，但低估了上游的集体联合的力量，低估了上游的定价权，不管后面确实延续熊市，但确实无法很清晰的认知到上半年的反弹行情，归结为情绪上的波动有所勉强，尽管其他大宗没有出现如此级别的反弹，化工市场反弹明显，黑色有色偏弱。原油市场、合成胶市场均出现大幅度反弹，级别均在20%以上，但商品指数则在10%附近，所以差异还是蛮大。
下半年基本进入单边下跌状态，上下游整体都得到调整，利润与价格同步下行。拿出一种商品单一的指标去判断这个商品的走势是危险的，只有周期性的指标才具备这种能力，否则最好的是拿出产业外的一种逻辑，毕竟大宗基本都处于一个趋势之中。
3）天然橡胶供需
1）供给层面-弹性减弱
橡胶作为长期作物的一种，所表现出的乃是一种类似长期的工业品的投资，其不同于普通的一年生作物，商品的属性本身决定了其波动性，短期的供应弹性大于长期的供应弹性，本身有些类似工业品如矿产资源的投资，但较为分散的供应以及胶农的散户选择是比较重要的差异。
2014年弹性明显增加，价格下跌引致产量下跌，但2015年则表现淡定，产量基本没变化，这其中在于1、熊市预期深入人心，收入替代选择减弱。2、现金流下滑会威胁债务的偿还。需要提醒的是，价格在指引人们选择而不是供应来主导价格，因价格是利润（价格-成本）最主要的组成部分。2016年价格的下跌将继续影响企业和家庭现金流，供应弹性会继续出现负值，整体变化取决于价格与相对收入。基于此，供应可能会出现小幅下降，供应的波动远不及需求的波动，基于当下的供需做未来的价格预判是危险的，价格明显领先于供应。
上图乃是橡胶实际面积和割胶面积的变迁，割胶面积仅仅在2009年出现过负值，说明价格的快速下跌会影响人的替代选择，但缓慢的下跌这种影响更弱，但很明显增量减弱，早期投资很难出现现金流回报，从这种角度来讲，橡胶上游去产能要比工业品更加困难。当然，需求层面存在巨大差异。
从月度数据来看，整体比较正常，波动性减弱，弹性减弱，这在未来会延续。因为懂得不多，举例而言，如果看泰国农业收入，以泰铢计价，受益于贬值，依然处于高位，但收入增长基本停滞。因此贬值依然是非常关键的变量。
2）新增投资-波动的源泉
全球天然橡胶主产国新增种植面积-ANRPC数据，不一定准确，但明显有逻辑。问题的关键在于如何理解这种趋势，橡胶属于长期作物，不同于一年期的农产品，新增种植反映了一种预期的投资回报，目前已经连续下滑，高点基本和橡胶价格高点成比例，而不是基于当下的预期收益。
不同的高点可能反映了各国的成本差异，但趋势基本一致，但引导种植投资的乃是价格。不同于下游或者流通环节，新增信贷的指导意义更强，后面会谈到。目前的状态已经接近世纪初的低迷状态，至于前期我们不知，但很明确的一点，市场已经进入周期末端，未来存在的长期的低迷行情，也可能有宽泛的波动，引爆行情的流动性依然充足。
3）整体橡胶需求-未来全球下滑将现
整体2015年中国需求明显下滑，主要体现在两个方面，一是出口下滑，二是国内全钢市场、工程胎市场下滑，输送带市场下滑明显，后面会详细说明。新兴市场下滑明显，但发达市场依然稳健，初现负增长。橡胶需求主要体现在Tire轮胎和GRG一般橡胶制品，两者从数量占比在3：7，从价值占比在4： 6分，这在日本和欧洲的数据中均得到验证，单位橡胶制品的价值要高于单位轮胎的价值。
整体合成胶产量大于天然橡胶，两者关系也不是那么紧密的关系。关于橡胶制品，一般认为属于高附加值产品，不管轮胎、手套、胶管等，但橡胶却属于原材料，中国和国际橡胶企业差异非常典型的说明了中国对大宗商品的影响力远超其他国家，基于流通环节和生产环节。
4）上游原料
整体上游原料下跌幅度较大，并且上游原料的波动性要大，整体标胶利润短期大幅上涨，烟片稳定，一般出现这种状态往往非恐慌性的，原料价格步入30泰铢，未来下跌空间依然存在。并且期货市场的上涨对原料提振作用没有出现。未来将威胁到胶农的现金流，也将开始威胁产量的供应
4、全球轮胎产业结构与趋势
1）产业结构与变迁
主要讨论下轮胎产业变迁，本身作为重要的需求部分，不像很多品种需求比较分散，细究肯定会分散，但个人认为对于需求的研究，认清趋势和产业动态足矣，因为下游黏性更强，趋势一旦形成更难以改变。但未来更为常见的问题是橡胶产业下游需求比较稳定，但现在还远远不是那种状态。国内市场明显去产能，陷入困境的企业不断增加，国际上大的企业也有关闭工厂和裁员的动作，未来关于需求和产业的话题是中国和新兴市场需求继续下滑、欧美市场步入负增长、下游破产重组兼并加速。
以上面的数据做出说明，中国的影响力的不是表面上的生产占比的40%，也不是终端消费所展示的24%，中国的占比相对2013有下滑趋势，也看到的的2015年持续的产能转移，以东南亚为重心。图中隐藏了很多答案，更多的是对产业的描述而不是对价格判断。
2）基于轮胎产业及上下游关系对橡胶价格判断
当明白此非数据相关性，更多的是一种产业链的上下游关系，这种关系中隐含了周期性作用，同样具备产业上下游利润分配的概念，是一种理解价格长期变迁的视角。
更为具体的产业链动态如下：在橡胶价格半个世纪历史中，最为廉价的时刻为2001年底，当时市场底部震荡约2-3年时间，从1998-2001，从亚洲金融危机开始的暴跌，直到美国科技泡沫的结束。创下半个世纪的最低水平，约460美金。
基于产业的关系，展望2016年，全球天然橡胶价格中枢区域在900-1000美金左右，这是美金胶的价格，当下在1100-1200美金。产业经济和橡胶价格的关系要大于和宏观的关系，基于产业经济能够做出更早的判断，对产业经济的监测也有利于认清产业周期继而认清商品价格周期。
3）国家需求动态
应当坦言，当下环境下国家需求的研究不是那么重要，但如果从全球平衡表的视角看，应当给予重视，因为在2008年以前，中国影响力不是像现在这么大以至于可以忽略其他区域，但现在是时候重拾全球需求的研究了。中国的边际力量未来会趋于减弱，仅仅就橡胶而言，因其他大宗和橡胶需求差异依然非常明显。以下的描述以中国、美国、日本、欧洲为主，以不同的指标展现，因较为分散，见谅。
1） 美国需求
加上制品的消费，美国消费市场一年消耗量在150万吨天胶左右；但实际上作为耐用品消费，轮胎的波动是比较大的，主要在于汽车消费也会出现大的波动，替换需求出现大的波动；如果看到2006-2009年美国消费的巨大变化，从90多万吨到70多万吨；实际上生产的变为库存；整体下降在20%，因此轮胎从来就不是刚性需求。如果中国的消费下降20%，则在100万吨，则会使得平衡表击垮，以轮胎库存形式表现。美国整体需求良好，增长2.3%预估，但从未来高频的数据中看到，重卡市场减速明显。
数据来源：美国轮胎协会
2） 日本需求
日本作为重要的轮胎生产国，其在全球的配置明显，国内也存在较多轮胎企业。目前为止，生产和国内消耗以及出口均出现明显的下滑，幅度在5%以上，整体难以看到需求好转。
天然橡胶的消耗趋弱，各原料分化说明轮胎环节有分化，整体不细究。
3） 中国需求
1）橡胶进口与库存
2015年复合胶大幅下降，而混合胶增加了5倍，11月达到12万吨；复合胶累计进口100万吨，11月下降到3万吨。整体产业政策的调整没有对价格产生影响，但复合胶的流通正在结束。整体天然橡胶进口数量有所下降，但合成胶大幅度增加，因着国内外的成本差异，合成胶产能近些年大幅增加，未来面临挑战不小，和中国化工品的处境差不多。整体2015年中国的实际需求是下降的，不管从轮胎产量还是进口量而言，均是如此。展望2016年，这种趋势将会延续，中国依然是需求波动最大的源泉。
数据来源：qinrex
保税区库存波动较大，投机依然明显，今年上半年出现的库存上涨和价格上涨同步的迹象，但后面快速下滑，伴随着价格下跌，而后出现的库存上涨明显和流动性减弱有关，销售减速，现货市场单边下跌，整体20多万吨的库存是去年同期的2倍，整体风险有待释放，未来有望出现库存下跌和价格下跌同步的行情。
2）轮胎生产与进出口
轮胎进出口减速明显，中国全钢出口11月下跌10%，半钢下跌20%，来自各国的贸易壁垒越来越多，以半钢冲击最大，整体说明全球需求减速迹象明显，这在未来或是重要变量。以下开工率源于qinrex。
4）印度橡胶需求
就目前来讲，没有谁能替代中国消费的增量以及减量，这种变化基于中国的信贷基础，基于全球轮胎产业的转移，当下印度轮胎消费出现减速，每年消费量在70万吨左右，整体印度消费量在百万吨级别。
5） 米其林全球销售
米其林作为重要的轮胎巨头，天胶需求量在100万吨以上，整体半钢占比超过全钢市场。
全钢市场一个明显的变化是美国市场明显进入负增长区域而欧洲市场增长幅度较大，巴西市场也可以代表南美市场，配套持续疲弱，替换市场暴跌，北美市场配套的变化需要关注，因为配套往往领先于替换市场，也是对汽车市场的一种反馈，往往代表一种趋势的形成，倾向于认为北美市场正在变坏，难以支撑增长；至于欧洲市场可能与促销政策以及冬季胎销售有关。
中国配套市场明显好转，与汽车销售同步，整体比较好理解；北美市场替换市场明显负增长，且持续性增加，而中国替换市场难以出现过往较快的增长，整体市场相对稳定。
5、企业视角
企业的价值和商品的价值是不可比拟的，众多高效的企业往往并不在乎原材料端的投机，主要在于这些在其成本中占比并不大。但上游和中游必须侧重，因为这是利润的源泉。中国下游企业比较在乎原材料成本，但参与期货不足，在于倒挂持续。以下财务数据均来源于财务报告，彭博，wind等。
1） 诗董橡胶
诗董作为橡胶上游巨头，产能140万吨，占比10%以上；其不断扩充上游资源，整合兼并，也是一种产业趋势，目前效益依然非常不错。其在上游产业并购以及在橡胶制品层面的创新意义不菲。整体上市很久，具备很多产业的指引作用，重点关注。
2） 中化海胶
中化作为国内巨头，目前在期货上不可小觑，海胶整体期货资金在其年报中体现是3000万左右。整体局面不断变坏，海胶作为综合型国企更加是，受到体制内影响更大。中化橡胶业务占比在1/4，整体主要化工销售业务占比35%。整体其对橡胶期货的影响力依然很大。
EPS每股收益不断下滑，海胶受影响较大，整体亏损严重，三季度亏损明显。中化尚没有亏损。
3）国内轮胎企业
4）普利司通巨头与Goodyear
普利司通集团86%的产业在轮胎以及制品产业，14%的收入源于合成胶收入，其多年来扩张势头明显，近期收益下滑趋势也出现，这种趋势将持续下去，也是全球需求减弱的证明。
固特异作为消耗100万吨级别的企业今年表现优异，以利润指标来看创出近五年来最高水平。总而言之，国内轮胎企业和国外轮胎企业差距明显，在半钢胎市场竞争力差距更大，国内70%半钢市场被国外品牌占据，未来基于中国轮胎行业的挑战延续，对于橡胶价格而言，廉价加剧了竞争而加速了国内企业的破产重组等，未来这种特征将延续下去。
6、终端需求-重卡、物流与宏观投资
1）相关宏观
商品的金融属性其实是比较强的，整体从宏观中这是相关度比较大的指标，从理解上来讲，商品价格的上涨是一种交易的结果，但从产业来讲，如果价格上涨，必须有新增资金进入，中国过去所扮演的新增需求带来的信贷增加，正是过去商品牛市的基础，但当投资减速，即便正增长，也会出现价格下跌的过程，新现金流非常关键，和期货中价格的走势是一种概念。
2） 重卡销售
重卡销售不仅具有经济周期的指引作用，也同样具备对政府刺激或经济短期回暖的指引作用，整体持续关注。1-11月累计下跌27%。
3） 货运行业
数据来源：美国铁路运输协会
美国运输市场明显减速，主要是大宗商品的减速，可见交易量下滑，需求下滑，已经开始出现，这种趋势有望延续下去。
7、主产国汇率与价格关系
东南亚经济周期或债务周期或信贷周期，这促成了上游的供应选择以及橡胶工厂的加工投资选择。债务具备杠杆效应也具备通缩效应，当下东南亚经济体债务/GDP 比例创下新高，类似中国经济增长模式。因东南亚地区外债占比较大，像泰国，外债以美元为主，上游种植园也会进行贷款来促成规模效应，利润最大化，也就是利用了杠杆。汇率的下跌和商品下跌有点同步，此为汇率的部分传导，但更多的是反馈，东南亚地区的贬值影响，从成本端开始，但后面会涉及到现金流。
汇率的变迁部分反映了市场的经济周期，东南亚货币2003-2008年大体是升值周期，而这个过程也是全球经济的快速增长的时期，也是商品牛市的一段时期，直到2008年金融危机，货币出现快速贬值，这和其早期快速升值是对称的，而后2009-2011年出现了明显的升值周期，其中泰国一直持续到2013年，多数在2011年结束，自2014年开始，尤其自2015年货币步入快速贬值时期，以泰国、印尼、马来最为严重，但是因为市场存在政府的强烈干预而不能简单认为，但汇率反映了一国经济的相对强弱程度，目前看尚没有趋势结束的意愿。当下不同于1997年当时的快速的市场调整，但已经快于早期时间，说明资本流动加速，经济下滑加速。上游原料近期暴跌，短期工厂利润上涨明显。
目前看，上游现金流尚没有完全变坏，但已有明显的减产行为，从商品价格看，杠杠利用水平部分决定了商品的熊市周期，持续的时间和深度。总而言之，1、债务杠杆促成了当价格下滑，现金流变坏时的通缩效应，投资增速下滑本身会降低新增资本，现金流下降而资产价格下跌，而当债务危机袭来，则是资产价格的流动性危机；2、汇率端的下滑对供应端而言其生产成本是下降的，因此在商品需求下降的情况下并不会减产，因为有利可图。3、原材料出口国处于经济下行周期，新兴市场需求下滑明显。
8、未来风险因素-人民币汇率、流动性风险、资金链风险
数据来源：文华财经 人民币汇率
1.人民币汇率的波动正在对国内商品产生巨大影响，这是汇率对资产的影响之一，整体而言汇率的波动远小于橡胶价格的波动，但已经影响到现货贸易端。未来视为重要的变量。2016年击穿6.8是大概率事件，6.8也是2008年金融危机时固定汇率价格。从波动角度来讲，到7也是大概率事件。由此进口成本上升在10%左右，因此未来橡胶价格上端可能也会非常大，汇率波动本身会带来更大的恐慌性买入行为，这力量比较强。
2.现货端的流动性风险出现，这是熊市末端的一种特征，现货风险增加，需要注意。
3.下游企业的债务问题依然存在，一些原材料供应商面临的风险，可能会陷入困境。
9、主要结论：橡胶产业经济与价格均处于熊市周期
1.从行业角度：橡胶产业市场化程度比较高，下游负债率不断下降，中游贸易商也不断关闭，去杠杆明显；上游去杠杆尚不明显，但去产能初现，但不明显。下游倒闭或兼并企业增加，以典型的首创、福泰尔、恒宇、德瑞宝明显，未来趋势将延续，兼并利于提升品牌价值、降低成本、提高效率；企业之间的重组兼并行为往往发生在现金流开始变坏的时候，处于商品熊市的末端，但不同步。贸易商明显开始步入流动性危机环节，这是重要的特征，套利交易与投机交易均活跃度下滑；上游企业差异较大，各国家也分化明显，成本与汇率影响，对于橡胶，上游去产能更困难。
2.现状与展望：目前产业状态依旧处于熊市状态，当下表现最好的环节是下游轮胎巨头，其次是国内轮胎大户，再其次是上游加工企业。整体明显陷入困境的是国内下游一些轮胎以及制品企业、国内传统贸易商、国内上游企业，海胶以及民营企业，胶农，以及东南亚高成本区域，整体产业熊市将延续，2016主要话题是流动性危机延续、产业链利润下滑、国内下游企业倒闭、中国以外全球需求转坏、中国市场继续下滑、物流行业继续变坏。
3.未来重要变量：东南亚汇率、人民币、欧美需求、中国需求、事件冲击、未知力量
4.价格预判：单边下跌不易，但阴跌依然存在。美金胶测试800美金，日本市场压力更大，从技术上可以测试100日元价格。国内期货测试8000以下。大的反弹可能基于充裕的流动性、恐慌性心理、事件冲击、汇率因素，其他潜在因素暂没有看到。
5.交易策略：适应不同的投资者，1、现货商不要低估流动性危机，这是可以引起倒闭的，期货难以对冲这种风险。2、整体期现上懂得不多，集中于短期交易机会。3、关注日元汇率，内外盘与汇率的综合套利。4、投机者依然处于较好的优势中，空头依然是大的机会，技术上回避大的反弹，资金流动性充裕，依然可以掀起大的反弹行情。参与反弹主要基于短期利润的极端走势以及情绪。5、股票市场依然压力较大，就轮胎产业而言，利润下滑周期明显。
来源：智慧树 houge
